本报记者 胡坤 赵士勇 北京、南京报道
地方债置换上空的阴云突然烟消云散。
5月12日，由财政部、中国人民银行和银监会联合发布的一份名为《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(以下简称《通知》)在网上迅速流传开来。《通知》要求各地方政府采用定向承销方式发行地方债以置换部分存量债务，并要求在8月底之前完成第一批置换额度的承销工作。“这份文件在5月8日的一次会议上就已经讨论通过了。”财政部的一位内部人士向《华夏时报》记者证实，网上报道的内容基本属实。
而此前原定于4月23日举行的江苏省今年首批地方债券招投标未能如期举行。而现在，《通知》的出台解除了资金的后顾之忧，同时还将地方债纳入央行的抵押品范围，大大提高了其吸引力。巧合的是，同一天，中国债券信息网发布公告称，江苏省将在5月18日发行第一批地方债券，这也显示出地方政府对地方债的发行和置换充满信心。
“定向承销在某种意义上是一种金融创新。”中国财税法学研究会会长刘剑文认为，《通知》的出台非常有必要。不过，业内在普遍看好定向承销的同时，也对地方政府的执行能力表示了担忧。中央财经大学地方财政融资研究所所长温来成表示，定向承销不同于招投标，需要财政部门一家一家地去谈。中国社会科学院财政研究室主任杨志勇则对政府的谈判能力表示悲观，他认为这会增加政府的行政成本。
柳暗花明
在业内人士看来，《通知》的出台并不突兀，此前中央一连串的动作已经为此做好了铺垫。
除了刚刚出台的《通知》外，还有去年年底的《关于加强地方政府性债务管理的意见》、3月份的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、4月份的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》和《关于推动地方财政部门履职尽责奋力发展全面完成各项财税改革管理任务的意见》。此外，中央还祭出了多项举措来为地方“撑腰”，央行通过定向投放为市场补充基础货币，从而导致市场流动性充足，市场利率低位徘徊，在一定程度上提升了地方债的购买力。此外，近日财政部还发文明确暂停各地税费优惠清理，显示出中央在支持地方经济发展上不遗余力。
因此，刘剑文指出，地方债的销售渠道是一个重要的问题，而定向承销使得地方债的销售渠道比以前更加畅通了。
此前江苏地方债中暴露出来的主要问题，是由于股市等其他投资市场的行情火爆，再加上地方债券的发行规模成倍增加，导致地方债券在投资者的眼中吸引力也下降。刘剑文也指出，正是以前地方债的利率太低，导致购买者不积极。
此次《通知》要求，省级政府面向地方政府存量债务汇总特定债权人发行地方债，用以置换相应的存量债务。《通知》还进一步规定，定向发行承销团由存量债务中定向债务对应债权人组成，最低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例，最高申购额为定向置换债务中该承销团成员尚未解除的债权总额。海通证券研究人员表示，这意味着定向发行实为摊派发行，地方债需求无忧。
“定向承销为地方债问题的解决提供了一个新的思路和方法。”刘剑文认为这种解决方法非常有必要，对于目前的经济发展意义重大。
考验政府能力
尽管定向承销为地方债发行和置换提供解决思路，但它同时也对地方政府的执政能力提出了挑战。
“定向承销和以前的招投标是不一样的。”温来成表示，在招投标的模式下，社会上只要符合要求的投资者都可以参与投标购买地方债券。但在定向承销模式下，地方政府财政部门需要一家一家地和投资机构谈判，以确定最终的发行价格、规模、期限等等条件。这对地方政府部门提出了很高的要求，要求其在谈判过程中不仅要努力降低政府的成本，同时也要兼顾投资者的需要，这样才能取得一个相对公平的结果。
“如果是招投标，那么价格完全由市场决定，在当前情况下，价格可能会让地方政府不满意。”杨志勇指出，此前地方债在发行时，地方政府和金融机构在价格问题上就没有达成一致，这是江苏今年首批地方债推迟发行的一个重要原因。
相比之下，政府单独同金融机构谈判带有更多的行政色彩，能对价格产生更大的干预。但是，杨志勇对于政府是否有能力来做这件事抱怀疑态度，因为每一个谈判对手的情况都不一样，要求也都不一样，而单独谈判也会在无形之中增加政府的行政成本。
杨志勇表示，定向承销要想顺利进行，需要金融机构把购买地方债当做一项政治任务来做，但这并不是一件容易的事情。
根据财政部的估算，1万亿的地方政府债务置换如果完成，1年能降低地方政府利息支出400亿至500亿元。而有得就有失，债务人利息支出的减少必然对应着债权人利息收入的损失。银行虽然不会承担利息减收的全部，但大头应该是跑不掉的。更为关键的是，地方政府债务置换才刚刚开头，还有大量规模在后面等着。如果全部照此办理，让银行利润一年减少上千亿应该是没问题的。大部分都已经完全商业化了的金融机构能否这么“听话”，还是一个未知数。
央行“兜底”？
《通知》还规定，允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。
“这相当于‘促销’。”温来成告诉本报记者，将地方债券纳入抵押品框架，使得投资者在购买这些债券之后，如果急需资金，可以以这些债券做抵押来融资，从而大大增强其流动性。而流动性不足也是此前地方债券不受投资者青睐的一个重要原因。
不过，银行在通过PSL、SLF、国库现金等多种方式获取较低成本资金的同时也引发了另一场争议，即这是否会导致央行向市场注入基础货币。
温来成表示，央行在法律上被禁止在一级市场直接购买各类债券，只能在二级市场进行买卖。他指出，一般来说，央行在一级市场上的操作才涉及基础货币的发行，而在二级市场上的操作不涉及这些。
杨志勇则认为，央行是否会借此向市场注入新的流动性，就要看央行的购买行为是主动的还是被动的。“如果是被动的，那货币政策就有可能会受到干扰。”他进一步解释，每年央行都要发行一定的新增货币，如果央行购买地方债券的资金属于计划内新增货币，那就是主动的；如果是计划外的，那就是被动的。他同时表示，就目前情况来看，还没有到新发基础货币的阶段。
江苏省财政系统的一位人士告诉本报记者，江苏省这次的发行额度比较小，置换比例也很低，地方还债压力仍然很大。
此外业内猜测，财政部将会很快下发第二批地方债置换额度。不过温来成表示，第二批额度恐怕不会很快下发，因为中央一定会在第一批置换完成之后，在总结经验教训的基础上，再下发第二批额度。前述财政部内部人士也向本报记者透露，这次的定向承销还是属于试点的性质，还要观察实际的效果。
