本报记者 郑桂兰 北京报道
牛市下最先受益的行业自然是券商，根据证券业协会最新公布的今年一季度数据，124家证券公司共盈利509.25亿元。上证指数曾冲高到4500点，沪市成交量最高也超过了1万亿元，预计券商二季度的业绩可能更强劲。
券商在牛市不愁业绩，但很愁资金，为了融得能赚钱的资金，各券商也是“蛮拼的”。虽然券商更偏好股权融资，但最便捷的还是债券融资。根据本报统计，今年以来（截至5月4日），54家券商通过发行短融、企业债等共融资4565.72亿元。
事实上，券商融资的最优路径是先通过股权融资做大净资产，抬高可以负债的基础，再通过发债融资扩大总资产，如此可以形成乘数效应。
融资最优路径
根据证券业协会的最新统计，今年一季度券商行业共实现营业收入1143.02亿元，累计实现净利润509.25亿元，124家券商中有117家实现盈利。
在营业收入中，融资融券业务贡献的收入已经晋升主营业务的前三，占营业收入的比例为22.28%。各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入506.30亿元、证券投资收益（含公允价值变动）367.52亿元、融资融券业务净收入254.71亿元。
排在其后的各业务收入分别是证券承销与保荐业务净收入67.40亿元、受托客户资产管理业务净收入37.50亿元、财务顾问业务净收入16.65亿元、投资咨询业务净收入6.56亿元。
成为支柱业务的融资融券是券商很看重的，这波行情下融资融券的需求增长很快，券商都想在盛宴中多分一杯羹。但关键点是，这项业务需要资金，券商为做大业务必须囤积足够的粮草。事实上，虽然该业务很耗费资金，但盈利简便，即把资金融给合格投资者就可以坐收利息了。于是，券商开启了拼命融资、增加自有资金的任务模式。
今年以来，有两家券商实现了A股IPO，分别是东方证券融资100.3亿元、东兴证券融资45.9亿元。
通过增发融资的仅有西部证券一家，融资规模是50亿元。另外，已经公布增发预案的还有两家，分别是山西证券和国元证券，计划融资规模分别为40亿元和121亿元。
通过股权已经取得融资的规模不足200亿元，加上即将实施的山西证券和国元证券，也不足400亿元，这对于资金饥渴的券商行业来说，远远满足不了需求。
当然也有券商借助中国香港市场进行了股权融资，中信证券和海通证券增发H股融资，累计融资650亿港元。广发证券和华泰证券是选择了在香港上市，其中广发证券融资279亿港元，华泰证券5月接受聆讯，拟募资40亿美元，约合300亿港元。
对于内地大多数券商来说，最快捷的融资途径是发债融资，一般会选择发行短期融资券和公司债。根据Wind资讯统计，今年以来，截至5月4日，共有54家证券公司发行205笔债券，融资4565.72亿元，是券商融资的主要途径。
事实上，券商融资的最优路径是先通过股权融资做大净资产，按照现行的《证券公司风险控制指标管理办法》，券商净资产与负债的比例不得低于20%。也就是说，券商最多可以进行5倍于净资产的债务融资，形成6倍于净资产的总资产。
做大净资产可以抬高负债的基础，再通过发债融资扩大总资产，如此可以形成乘数效应。这也意味着券商对股权融资和债券融资同样渴求，且发债融资可以数倍（不超过5倍）于股权融资。
两融额度吃紧
通过发债求得两融业务资金的不止券商，还有做转融通业务的中国证券金融股份有限公司（下称证金公司）。由于转融资规模从去年的500亿提高到今年1000亿的水平，证金公司对资金的需求也很大，今年以来证金公司通过发行债券已经融资85.7亿元。
根据5月4日收盘后的数据，两融余额高达1.87万亿元，其中融资余额为1.86万亿元。当日转融资的余额为1058.5亿元。
从数据可以看出，融资业务的绝大部分都是券商的自有资金在做，券商通过转融通业务借给投资者的资金仅占5.70%。从转融资余额的绝对值来看，去年8月初是在500亿元附近。今年以来一直稳定在1000亿元左右，增幅不明显；但同期的融资余额却从1.03万亿增长到了1.86万亿。
这导致转融资占融资业务的市场比例进一步下滑。这一比例在去年还在10%附近。2014年8月15日，证金公司为扩大市场份额调降费率。在此前的2014年8月1日，转融资余额为445.42亿元，当天的融资余额4392.61亿元，转融资市场占比10.14%。
随着融资业务的火爆发展，券商融资额度达到上限的消息甚嚣尘上，事实果真如此吗？从Wind出具的研究报告数据分析来看，1.8万亿远不是市场的理论上限。但是，在实际操作中，券商不可能将自有资金都用来做融资业务。虽然融资业务稳赚不赔，但是在行情走好的情况下，券商肯定要留出“子弹”做收益更好的自营业务。
“我们这不能说额度用完了，但确实优先安排优质客户的资金需求，资金额度还是比较紧张的。”中信证券某营业部业务经理向记者表示。
“规范后两融余额还是在上涨，说明市场真的有这个需求。另外，在融资融券业务方面，大券商有资金实力方面的优势，也有融资便利、融资成本的优势。从估值看，大券商有综合实力上的优势。”申万宏源财富管理中心总经理唐永刚表示。
来自瑞银证券的研究报告认为，根据监管规定测算，证券业2014年年末净资产、净资本可支撑超过4万亿的两融增量。目前阶段净资本尚不构成两融的发展制约，但部分中小券商已出现无钱可融的现象。
瑞银证券认为，券商资产负债表扩张速度仍是制约两融增速的关键，展望未来1至2年，券商将继续加杠杆、扩张资产负债表，支撑两融业务增长。
