“以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。”
2015年6月中旬以来，中国股票市场由半年多的快速上涨转入到震荡阶段，是什么原因导致这样的情况？未来的市场又会如何？应该如何应对？要回答这些问题，我们不妨先将视野移至历史上的香港和台湾。
索罗斯做空港股的手法
20世纪70年代中期，西方经济从石油危机中全面复苏，亚洲四小龙推行出口导向战略，经济迅速腾飞，到20世纪90年代一跃成为亚洲最富裕的地区。然而包括东南亚地区在内的经济体，由于总量规模小、对外依存度大、货币汇率不够独立、资产价格泡沫化显现等原因，给索罗斯为首的国际炒家带来了可乘之机。
1997年，索罗斯率先攻击泰铢，泰国、印尼等国爆发金融危机，而后大鳄刀锋直指中国香港。这时的香港经济经过20年的快速增长，居民财富迅速增加，大量资金投入房地产和股市，房价从1991年到1997年泡沫破裂前夕上升了4倍，恒生指数也涨到了16673点的历史最高位。
索罗斯手法与之前一样，在外汇市场、股票市场和期货市场立体布局，利用现货与期货两种工具，设下连环三步：第一步是预备期，低息借入港元，在期货市场抛出，同时沽空期指；第二步是造势期，大肆造势疯狂抛售港元，造成恒生指数暴跌，借货抛空股票；第三步是收获期，当恒生指数暴跌时，平仓套现获利。
索罗斯们从1997年上半年不断推升香港股市，恒生指数创出16000多点的历史新高，10月开始纷纷做空港元和港股，到1998年8月，恒生指数已经跌至6000多点。香港政府为维护港元稳定，转变了以往不干预的政策，在中央的支持下，动用外汇基金购买恒生指数股和股指期货，同时进入汇市稳定汇率和利率，坚决做多的策略和超过150亿美元的资金，使国际炒家铩羽而归，恒生指数在1999年重回14000点，成功地维护了香港金融市场的稳定。
香港金融危机之所以能吸引国际炒家，首先还在于由于经济增长带来的财富，推高了资本市场的价格，导致股市过度上涨形成泡沫，给炒家带来了机会。同时资本市场的完全自由化和汇率盯准美元的策略，也为炒家进出资金以及做空货币带来可能。
台湾股灾的警示
相比香港的1998年金融危机，台湾1990年的股灾可能更有警示作用。
20世纪80年代末，台湾经济经过20到30年的高速增长，人们财富快速增加。民众首先是投资房产，带来房价一路飙升，然后投资股市，从1986年10月到1987年10月，台湾股市从1000点左右上涨到4600多点，开户数从5万多暴增到600多万，几乎全民炒股。1987年10月台湾有关当局约谈证券公司，导致股市3个月跌去一半；但1988年1月至9月又从2000多点重又狂涨至将近9000点，这时台湾又宣布开征资本利得税，股市又一路跌至1989年1月的4800多点；由于全民炒股，大量股民上街抗议，使当局迫于压力取消了征税决定，在反复震荡后，指数又涨至1990年2月的12000多点，导致全民疯狂。同期，台湾贸易顺差开始放缓，台币升值速度减慢，在没有任何政策利空的情况下股市开始转向，到1990年10月，一路暴跌至2500多点，大量股民暴增的财富转眼烟消云散。
台湾当局在20世纪80年代末期采取了一系列的政策应对金融资产泡沫，如开放外汇管制、实现利率市场化、严控地下金融杠杆等。虽然这些措施加剧了泡沫的破灭，但从长期看却促进了台湾经济在20世纪90年代的成功转型，保持了6%的增长速度。
看清人性、市场与政府的弱点
中国大陆的经济经过2008年全球金融危机以来的进一步增长，居民财富也在大量增加，房地产到2014年也得到飞速发展，对于改革和经济转型的预期，使得大量资金进一步从房地产市场转移至股票市场，带来了2014年下半年以来的股市上涨，而杠杆工具的使用，放大了资金规模，进一步推高了A股市场上涨的行情。
可以说，这一轮股票市场快速上涨又转而剧烈震荡的行情，是由于经济积累的经济牛带来了财富水平提升的财富牛，经济牛和财富牛决定了资金总量的新高度；而房地产市场的逐步饱和与预期牛推动了资金向股市转移，并由杠杆牛实现了放大。
从台湾股灾和港股危机的历史看近期A股市场的震荡，人性的弱点是相通的，经济与资本市场的周期也是类似的。投资者见到增长的趋势一定会蜂拥而至，而蜂拥就会逐步带来资金供给的过度，形成金融资产价格泡沫。泡沫的消除则有未来价值增长的自然消除和泡沫破裂的破坏性消除两种方式。泡沫本身并非坏事，而且也无法避免，人性的弱点就会带来泡沫，就会产生资本周期和经济周期。适当的泡沫也可以刺激经济的不断增长，但过度过快的膨胀必将带来破坏性的回调。脱离了价值投资的盲目预期和贪婪，就会使投资者无视资产泡沫的无限制膨胀，造成价值的增长速度无法跟上价格泡沫的快速膨胀速度，最终走向破坏性消除泡沫的道路。
幸运的是，当前人民币汇率机制和资本市场尚未完全开放，使得当前的风险还不会被国际炒家充分利用，总体风险是内部的风险。但资本市场终会开放，人民币国际化也是不可避免的大趋势，我们需要建立更加健全的、体系化的应对风险机制。
这就需要市场和政府的均衡，这是股市健康发展的保障。当市场过分暴露人性的弱点，而个人投资者的狂热与非理性不能被专业机构投资者所替代克服时，就需要政府从法制和规则等制度层面进行补充，制定相应逆周期的策略，为狂热降温、为低迷升温，对杠杆等放大工具的使用加以限制，以降低市场波动的幅度，避免过热，也防止危机。
期盼价值牛的到来
从经济牛到财富牛，从预期牛到改革牛，从资金牛到杠杆牛，资金尚未实现闭环，就需要改革措施的落地实施和效果推动经济转型，并配以注册制和转板制等多层次资本体系的建设，最终转化为价值牛，使得从财富到资金，再到资本市场进一步服务实体经济，实现资金资本的闭环增值，最终资本市场的牛市与经济增长的牛势同步。
因此，价值牛才是真牛，而价值牛也是慢牛，但价值牛是持续牛，不过价值牛也不能逃脱经济周期和金融波动，这就需要完善资本市场的融资功能，实现资本市场对实体经济尤其是科技创业和创新等高价值实体经济的服务与支持，牛市就可以长期可持续。个人投资者逐步转向专业投资机构服务，解决金融能力的不对称性，通过披露制度解决信息的不对称性，资本市场的波动就会更小，牛市就会更健康。
（作者为诺亚控股有限公司首席研究官、中国新供给经济学50人论坛成员）
