■郑桂兰
上半年的股市本来是沉浸在“杠杆牛”的喜人气氛中的，但仅用了1个月，A股就成了“闪电熊”。自6月15日上证指数走出阶段高点以来，一个月的时间里，指数下跌了26.6%，其间最深跌幅达到34.86%。
股市下跌并不是最可怕的，可怕的是快速下跌，千股跌停令卖出困难，造成了前所未有的股市流动性危机。A股还从来没有遭遇过如此“挤兑”，踩踏平仓可谓血流成河。正是流动性危机触发了前所未有的救市力度，而非股市大幅下跌。
是什么造成了股市踩踏？就是杠杆，即融资炒股。早有人预测过，杠杆牛涨起来快得喜人，跌起来会死得很难看。也就是说，“杠杆牛”背后本来就藏着“闪电熊”。
在遭遇了股市急跌的痛苦之后，我们不禁要问，杠杆错了吗？融资炒股该怎么规范才能避免危机再现？
场外场内一起加杠杆
什么是杠杆？通俗来说就是借钱炒股。事实上，借钱炒股不是这轮牛市才有的，原来股市好的时候，配资公司就存在了。这类公司通过线下手段缓慢找客户，规模发展的都不大，速度也不快。除了这种民间配资公司，还有就是股民自己找的融资方法，比如向亲朋好友拆借，比如抵押房产，比如信用消费借贷等。
这两种场外的融资炒股形式由来已久，但在此轮行情下，融资规模明显放大。先说配资公司，由于网络金融的提出和发展，不少配资公司借助网络平台，以P2P面孔出现，打通了资金来源和客户来源，经营规模扩展较快。
“以前配资公司找客户都靠盲目打电话，准确率很低，同时也没见谁敢公开宣传招揽客户。这波行情下，以网络为平台，找客户变得相对容易，同时不少公司都在公开介绍自己的业务，招揽资金方和客户方。”一位业界人士如是说。
另外，个人的融资相比于几年前也变得容易，房产抵押贷款出现的比较早也比较常见，而对个人的消费信用贷款是近几年才发展壮大的银行业务。也就是说个人融资环境比几年前有所发展，个人融资变得相对容易。
除了上述两种融资炒股的形式之外，最主要的场外融资炒股力量是来自于伞形信托这个产品。信托公司和银行积极参与其中，通过创新型的伞形信托产品形成风险级和稳定收益级资金组合，打通了银行资金进入股市的渠道。
值得注意的是，伞形信托和配资炒股所依托的技术手段变得几乎完美实用，这加速了场外融资炒股的发展。随着股市的大跌，上市公司恒生电子的HOMS产品浮出水面，这款产品被广泛用于场外配资业务中。俗话说砍柴需要锋利的刀，该系统在融资炒股中扮演着“锋利的刀”的角色。
场外融资炒股的规模没有官方统计，业界普遍预计至少不低于场内融资规模。根据华泰证券的研究报告，场内场外的融资规模在3.3万亿左右。
除了上述凶猛的场外融资发展规模之外，场内融资炒股的规模亦发展迅速，这可以从每个交易日都公布的两融余额中明确地看到其发展路径。两融余额包括融资余额和融券余额，但现阶段融券业务规模非常小，占两融余额的比例不足1%，这就意味着两融余额基本就是场内融资的规模。
杠杆错了吗
上证指数自年初的3350点最高涨到5178点，之后跌至3800点附近。与之对应的融资融券余额也从年初的1万亿最高涨到了2.2万亿，之后迅速下跌至1.4万亿企稳。根据两融数据，余额首次登上1.4万亿是在3月24日。这个数据增长到6月18日的2.2万亿几乎是用了3个月，然而从2.2万亿跌到7月9日的1.4万亿还不到1个月。
从数据中可以清晰地看到两融迅速上涨背后是更加迅猛的下跌，这与行情的发展轨迹是一致的。加杠杆之后对应的是急速下跌的踩踏风险。股市下跌后，融资盘带有强制平仓条件设置，如遇快速下跌，则迅速触发各种平仓线，挤压出更多被动卖出盘，卖出“挤兑”变得更加拥挤，连锁反应一键启动，系统风险一触即发。
A股第一次经历杠杆牛，也第一次经历集中去杠杆的凶险。根据华泰证券的研究报告，融资炒股的余额中银行理财资金约有1.6万亿左右，约占股市场内外配资总额的一半。在1.6万亿银行理财融资资金中，场内融资约1万亿，其中两融融资8000亿，收益互换2000亿；场外融资约6000亿。
另外，股权质押项目吸收的银行理财资金约5000亿，不属于配资。但股价大幅下跌时期同样存在较大风险。总结来看，与股市融资相关的银行理财规模总额估计在2.1万亿左右，相当于银行理财总规模的10%左右。
根据上述数据，场内融资来自银行理财的约有1万亿，那么另外1万亿是来自券商。同时股权质押项目中的现金也部分来自券商。于是，股灾之下，券商的流动资金危机也裸露在外。
为了避免券商、银行出现行业性风险，救市措施一波接着一波。救市投入的资金规模也是空前的，具体路线是通过证金公司与流动性的终极提供者央行打通。证金公司向证券公司提供股票质押以提供流动资金。同时，申购基金避免基金赎回的被动卖出进一步涌现。
终于，一连串的救市措施于7月9日初步见到效果，千股跌停打开，流动性危机初步缓解。这之后我们不禁要问，杠杆到底错了吗？
答案是，杠杆本身没有错，但用各种方式加大杠杆倍数肯定是错了。即便股市暂时企稳也必须面临去杠杆的过程。
经过暴跌之后，场外配资规模迅速下降，3至5倍杠杆的操作者大部分触及平仓。配资的业务规模已经显著降低，同时证监会也抓住了场外配资的关键节点：恒生电子于7月16日公告称关闭HOMS配资接口，不再新开，已有的不再加规模。场内方面，融资余额已经下降了8000多亿元。
场外配资掐死接入口，场内两融几经监管已经比较规范，应该说A股的去杠杆已经显示出了阶段性效果。
