夏季的暴雨总是伴随电闪雷鸣。A 股风声鹤唳，市场草木皆兵。7 月27 日，上证指数回归4100 点后再度暴跌，刷新8 年最大单日跌幅，1800 多只股票跌停，惨烈程度并不亚于此前的股灾。脆弱的市场信心再受打击，患得患失的投资人急于脱身。一次短暂的牛市，成也政府，败也政府。甚至，救市资金如何退出，已经成为市场的“心病”。虽然“国家队”再度出手，但眼下杠杆仍然巨大，市盈率仍然高企，外部环境亦面临不确定性。后市是牛是熊，越来越像一个谜。
股灾是对财富的一场洗劫。
17 个交易日，上证指数跌去32%，创业板指数跌幅高达40%，两市总市值缩水超20 万亿。全国5000 多万持仓账户平均每户损失42 万，超过24 万个50 万以上的个人账户在市场上“消失”。
比失去财富更可怕的是失去信心。大量融资盘爆仓，失控的连锁式暴跌，日复一日的千股跌停，中小散户成了惊弓之鸟，职业投资人迷失方向。“无论是长线投资还是中短线投资，都难以幸免，我现在特别迷茫。”一位职业投资人对《CM 华夏理财》说。
杠杆凶猛撬动疯牛
进入6 月，A 股高烧引发全球惊叹，一个“定时炸弹”却已经在酝酿之中。
据粗略统计，在5000 点上方，杠杆资金规模可能高达8万亿，占总市值的比例超过10%。按照国际认可的比例，杠杆资金超过市值3% 便会产生风险，超过6% 会产生危机，A股的杠杆超过所有的警戒线。
冯昆是一个有8 年投资经验的老股民。年初，他从北京某著名P2P 平台融入500 万，杠杆是1:5，平仓线是110%。虽然积累了近一倍的安全垫，但冯昆这个账户还是在暴跌后期被强平。在冯昆身边，和他有同样经历的“股友”不在少数，他们账户中几百万上千万资金，在几天之内烟消云散。
国泰君安研究报告《杠杆上的股市：新特征与新影响》指出，上涨时，加杠杆有助于快速兑现预期，调整时，去杠杆则会加大市场波动。因为“机器比人还不理性”，一旦遭遇暴跌，市场就会陷入“恐慌性杀跌杠杆爆仓强制平仓卖盘涌出市场压垮并崩盘引发股灾中产阶层消灭、银行不良率上升、金融危机市场信心严重受挫，陷入长期低迷，失去正常的融资和支持实体经济转型功能”的负反馈。
杠杆资金来源包括两融余额、伞形信托、场外配资。公开数据显示，高峰期两融余额达2.23 万亿。另外，券商对场外配资规模估算约10000 亿、伞形信托规模约7000 亿，加上两融余额合共超过4 万亿。
在这些可估算的数字之外，还有大量隐形杠杆。著名财经评论家、《华夏时报》总编辑水皮指出，进入股市的杠杆融资中，有更多的是无法统计的银行资金，包括存款流失和贷款流入。他判断，社会借贷的资金估计在8 万亿左右，杠杆比例应该在总市值的10%-20% 之间，因此，“出现问题是正常的，也是早晚的事。”
杠杆为什么这么可怕？
一般来说，为保证本息安全，融资机构会根据杠杆比例的不同，设有平仓警戒线和强制平仓线，杠杆越大，“红线”越紧。一旦达到平仓线，系统都会立即卖出（强平）。
据了解，伞形信托杠杆通常在1:2-1:3 之间，场外配资杠杆可高达1:4-1:5 之间，少量机构最高甚至可以做到1:10。上海一位接受采访的私募投资人指出，场外配资能把杠杆做到很高，而且理论上子账户也可以无上限地开，融资者用很少的钱就可以撬动很多低风险偏好的资金进入股市，从而推动股市不断上涨。
然而，这些高杠杆资金是没有抗击能力的。以其中一家配资公司为例，1:4 的杠杆配资平仓线在112%，亏损10.4%时就会平仓；对于1:5 的杠杆配资，平仓线在110%，这意味着，亏损8.33%，即不到一个跌停板，就会被强平。这种被场外配资和伞形信托普遍采用的操作模式，成为引发本轮牛市连锁式暴跌的始作俑者。
空头资本绞杀全民财富
暴跌经历17 个交易日，20 多万亿市值灰飞烟灭，个人投资者损失惨重。中登公司数据显示，全国5076 万持仓账户平均每户损失42 万元，其中受冲击最大的可能是“中产阶层”：超过21 万个持股市值在50 万至500 万之间的个人账户，以及近3 万个资产在500 万元以上的账户在暴跌后“消失”，仅后者涉及金额就超过1500 亿元。
职业投资人杜宇认为，这次历史罕见的股灾伤及了大部分投资股票市场的中产阶层，会引起一系列连锁反应，而这些连锁反应目前还没有集中地爆发出来。比如他所认识的“股友”，有九成都准备缩减开支，很多有换车、换房打算的人，现在都中止了计划。
今年以来，融资盘数量急剧增长。根据国泰君安统计，2014 年1 月-2015 年6 月，在上证综指增加了1.1 倍的情况下，两融余额暴增5.5 倍，增速为上证综指的5 倍之巨。与此相比，1995 年1 月到2015 年6 月的20 年时间内，标普500 涨幅3.4 倍，美国融资余额涨幅仅为6.8 倍，增速仅为标普500 的2 倍。
融资局面的失控，促使证监会“下狠手”。去杠杆，成为推倒第一张多米诺骨牌的一只无形的手。
6 月12 日，证监会再度出手整顿两融业务，成为暴跌的导火索。接下来的周末降准降息预期落空，资金面一下子变得紧张，6 月15 日，雪崩式暴跌一发不可收拾。
这是全流通后第一次牛市，也是中国历史上第一次杠杆牛市。绝大多数投资者，包括管理层，“猜到了开头，却没能猜到结局”。在证监会新闻发言人一再表示下跌是正常的市场调整的时候，配资系统中的部分高杠杆账户已经被强平，并且开始引发踩踏式暴跌。
上述私募投资人对记者描述了连锁暴跌中惊心动魄的一幕：由于本轮A 股牛市有大量的融资盘参与，一旦股价迅速下跌，融资盘会被“强平”以保证本金安全，高杠杆资金不计成本地卖出会打压股价，从而引起新一轮较低杠杆融资盘的强平，如此循环，最终引发了估值体系的“雪崩”。
期货与现货的联动，加剧了多米诺骨牌效应。一方面，机构对中证500 股指期货放空单做套保，使得中证500 股指期货合约大跌，大盘狂跌不止；另一方面，市场上人心惶惶，任何风吹草动都会被放大，使得个股泥沙俱下。于是就出现日复一日的千股跌停，一天一个轮回，整个市场陷入绝望与恐慌。
他用“你死我活”来形容暴跌中的不计成本的抛盘。“系统是无情的，无论配资还是信托或者券商，都有自己的利益，谁先逃出去，谁就有活的希望。”
救市，救了谁？
7 月27 日，上证指数回归4100 点后再度暴跌，创8 年最大单日跌幅。这次暴跌其中一个重要诱因，是对“国家队”撤出的担忧。多位业内人士认为，投资人草木皆兵，主要是对救市的理解有失偏颇。救市并非左右指数涨跌，更不是让个股大涨，救市是为了维护市场稳定，避免股市风险波及银行等金融机构，最终引发金融风险。
“我从来没见过这么大的阵仗。”一名资深老股民感叹道。浸淫股市十多年“见过不少大场面”，但央行背书万亿证金公司资金出手、各个部门陆续出台利好、各金融机构一呼百应这样声势浩大的救市行动，还是让他亮瞎了眼。
7 月22 日，上证指数再度回归4000 点，救市俨然胜利在望。但多位业内人士也提醒投资人，对救市应有清醒的认识。水皮指出，救市是救股民，但更是救机构，救券商，救银行，“切断‘强平’的危机链是救市的目的，把股市的风险限制在市场内部而不至于扩展拖累银行才是救市的目的，避免系统性金融风险才是救市的目的。”
无论伞形信托还是配资公司，通过杠杆流入股市绝大部分资金均来自银行。就连P2P 等网络配资渠道，也渗透了大量来自银行的资金。此外，个人以各种名义从银行借出资金炒股的数量更无法估计。在连锁式暴跌中，遭遇“强平”的投资者固然损失惨重，但银行也难以独善其身。
其中，配资公司不受监管、没有风控底线，风险最大。光大证券银行业分析师王剑认为，配资公司的配资原理是高杠杆配资，贷给客户去买入一种价格在涨的资产，以未来的盈利偿付本息，这与美国次贷一模一样。在美国次贷危机中，各种抵押贷款机构相继破产，金融系统的流动性迅速消失，最终演变为信用危机。
实际操作中，配资公司以一笔较小的资金，就可以以杠杆的形式从银行拿到一大笔钱。具体流程是：配资公司以1 亿元自有资金从银行贷款3 亿（杠杆为1:3），去开立一个4 亿元的母账户，然而把这个母账户拆分为多个子账户借给多个投资人使用，同时从投资人处收回1 亿成本，然后再以这1 亿去银行融入3 亿，开立第二个4 亿元的母账户，如此循环。理论上，只要股票在涨，配资公司可开立无数个母账户，每次从银行融入3 亿。由于配资公司不受“资本充足率”的限制，最后他们的杠杆已不是1:3，而可能是1:30 或者更高。
王剑指出，配资公司的运作方式存在风险敞口，在极端的市场环境下，资金链面临断裂。而一旦配资公司资金链断裂，银行的危机将难以幸免。
更加触目惊心的是另一种隐形的杠杆——股权质押。有数据显示，仅今年上半年就发生了699 宗上市公司股权质押案例，质押总股数达到1275 亿股，同比增加5 倍之多。一般而言，质押率为30%，预警线150%。也就是说，这些公司的股市下跌超过50%，就面临强行平仓的风险，而这次股灾中跌幅超过50% 的公司比比皆是。事实上，暴跌到后期已经触及到一部分股权质押的公司，这也成为一些上市公司不得不采取紧急停牌的内情。一旦股权质押被强平，上市公司的经营会受到影响，银行等金融机构也将面临风险。
牛市去哪儿了？
近两年市场上最大的多头翻空了！
一年前高呼“5000 点不是梦”的泰君安首席宏观分析师任泽平最近发话说， 5000 点是本轮牛市的顶部。言下之意牛市已经结束。任泽平所指原因是下半年中国经济呈L 型走势。
其实，无论出于什么原因，在经历股灾之后，市场人心涣散是不争的事实，再加上高杠杆高市盈率的局面并没有彻底改善，A 股暴露出来的体制缺陷也有待完善。未来一段时间，A股需要静静地“疗伤”。
杜宇曾是金融机构的操盘手，离场后成为职业投资人，从2005 年开始融资炒股。近几年，杜宇在股市斩获不菲，个人账户市值从700 万增加到2 亿。但暴跌之后，杜宇说，他只希望早日移民。
相比那些从此销声匿迹的账户，杜宇算得上是幸运儿。股灾后，他只有约10% 的资金爆仓，损失不算很大，但他感到前所未有的迷茫。股灾中，无论是短线止损、中线波段投资或者是长线持有，都会遇到问题。想止损出局，根本找不到同等数量的对接盘完成交易。“这样的市场，以后还要怎么玩下去？”
杜宇的忧虑来自于对股灾的深刻领悟，踩踏下去的连锁反应让他感到不寒而栗。
暴跌过后，市场对杠杆牛市的谩骂声音不绝于耳，各方都在呼吁必须彻底去杠杆。目前不少场外配资已被暂停，但两融余额仍高达1.4 万亿，高盛估计，融资规模合理数量应该在1万亿左右，去杠杆之路任重道远。
另一方面，暴跌之后，创业板经反弹后，市盈率仍然高达100 倍以上，如此高的市盈率要怎么消化，成为后市的一个悬念。消化高市盈率不外乎两种方式，一是用时间换空间，二是用新一轮暴跌实现价值回归。7 月27 日的再次暴跌，加剧了人们对市场二次探底的恐惧。一旦二次回调，救市措施后继无力，市场将自由落体，无一幸免。对市场更深层次的思考是对机制的反思。
摩根士丹利华鑫基金研究管理部缪东航指出，长期以来，A 股的机制并不健全。交易所早于2010 年就推出融资融券，但相配套的转融通制度却一直没有出台，没有转融通制度，空头想做空时融不到足够的券，这造成了空头与多空的力量极不平衡。根据国泰君安的测算，中国融资与融券的比例高达560:1，与此相比，美国仅为3:1，中国台湾为8:1。反之，多头则不仅能通过融资制度充分放杠杆，还可以借助场外配资。资金上的绝对优势使多头把泡沫越吹越大，杠杆也越加越高，股价严重偏离价值。直到多头处于强弩之末，空头以四两拨千斤之力反扑，造成股灾爆发。
他认为，在1997 年亚洲金融危机中，受冲击最大的是泰国和印尼等金融体系相对薄弱的国家，中国香港有惊无险，不仅因为香港金管局的救市行动，更重要的是香港相对健全的金融制度。因此，暴跌后A 股应该能够进行制度层面的完善，形成更有效的价值挖掘体系，才能避免悲剧重演。
从杠杆牛市到杠杆股灾再到灾后重建，A 股需要时间和手段寻找新的平衡。正如申万宏源在2015 年下半年A 股投资策略中指出：市场信心需要重建……未来市场将大概率呈现波动幅度逐渐收窄的休养生息状态，用时间去换取新主线的出现和市场信心的重建。
