本报记者 钱秋君 刘飞 北京报道
在美国QE退出、加息风盛之际，大洋彼岸的中国会步QE的后尘吗？要知道，6年前为救经济实施的4万亿计划，至今都还在为此买单。更重要的是，中国经济目前困难的症结并不是资金荒，而是资产配置荒。货币政策的确在放松了，还需要大放水吗？
央行官网10月10日发布公告称，将在9省市推广“信贷资产质押再贷款”试点。次日坊间各式解读接踵而至，有人将其誉为“中国曲线版的量化宽松”，更有甚者惊呼“7万亿来了”。这一论调瞬间引爆A股市场，但随后冷静下来的券商机构、学界在详细阐述QE与信贷资产抵押再贷款的区别后发现，尽管中国资金面趋松是事实，但中国版QE很可能只是一厢情愿的误读。
“由于商业银行信贷资产规模还是比较大，怎么盘活非常重要，央行此次试点就是这方面的一个具体的努力。”交通银行首席经济学家连平接受记者采访时认为，央行制度设计本身主要还是考虑到盘活银行的信贷资产。更多接受《华夏时报》记者采访的人士认为，央行此举的政策意图还是平稳资金面，而最直接的一个结果就是利好中小区域性银行。
选择性误读
在中国经济驶入下行通道之后，每每到了经济数据公布的敏感时间，市场都会眼巴巴盯住央行不放。而在三季度GDP、CPI等重磅数据公布之前市场就普遍预测，10月份会有一次降准，四季度会有一次降息。
这一次，央妈没有直截了当给出降准，而是以推广“信贷资产质押再贷款”试点方式“拧大”了水龙头。事实上，对于央行这一预期内的扩容机制，开始并没有在金融界引起太大涟漪。
早在今年2月10日，央行发布的《2014年第四季度中国货币政策执行报告》就披露了盘活信贷资产的新渠道——信贷资产质押再贷款。报告称，2014年已在山东、广东两省开展这类质押的试点，认为已形成可复制可推广的经验，今年将继续推广。
直到10月11日下午，微信朋友圈被两篇来自媒体公众账号发出的《7万亿来了，中国式量化宽松到来！》、《忘掉降息吧 央行已拔出倚天屠龙剑！》文章刷屏，文章宣称央行出台了一种强刺激方案。
A股市场也很“配合”，10月12日上证综指高开高走，一举突破9月9日盘整高点，盘中最高达3318.71点，报收3287.66点；创业板指大涨4.52%收于2316.78点。
中国版QE是真的吗？真的吗？真的吗？重要的事要说三遍。
民生证券固收部负责人李奇霖告诉《华夏时报》记者，所谓的“7万亿”和“中国式量化宽松”是不存在的。他认为，存贷比取消和信贷资产质押再贷款试点扩大被解读为7万亿放水和中国式量化宽松，这一判断缺乏逻辑上的严谨性，与事实也有不相符之处。
那么，耸人听闻的7万亿数字到底是怎么回事？
这源自于10月1日正式实施的《中华人民共和国商业银行法》，其中删除了“75%的存贷比”监管指标，理论上讲这会释放出7万亿信贷，但考虑银行资产端业务相应调整、实体信贷需求疲软以及央行信贷额度控制，实际可释放的人民币信贷远不及预期。
更何况，无论是整体金融机构还是上市银行存贷比均未现明显超标。目前，商业银行整体的存贷比大约为65.8%，从半年报披露的数据来看，上市银行仅有招商银行存贷比76.88%勉强超过红线，其余均未超过。所以，存贷比放松本质上作用于银行负债端，仍然是为抚平市场资金利率的波动，与“7万亿”无关。
同属误读的还有“中国版QE”之说。国金证券银行业分析师马鲲鹏分析称：QE是美联储直接购买商业银行表内的次贷相关资产、缓释银行有毒资产压力，而信贷资产质押再贷款是商业银行主动以信贷资产向央行质押获取资金，两者在方向、因果关系上截然相反。
有报道形象比喻称，同样是一家游泳馆缺水，美联储直接往池中注水，但拿走了馆里的破烂桌椅抵充水费。而中国央行也往池中注水，却要求经营者用游泳馆的产权做抵押，并规定时间支付水费以及利息。
更为重要的是，在李奇霖看来，中国目前并没实施QE的必要。他详细给记者解释称，一般量化宽松的推出需要两个条件确认：一是发生金融危机时大量流动性消失，货币市场利率飙升，需要央行释放流动性平抑货币市场资金利率波动，满足金融机构流动性缺口，防止金融机构变卖资产抽贷实体；二是传统工具用尽，如2012年的日本和2014年的欧洲，基准利率基本降到了0，准备金率工具也没有释放空间。
“中国经济虽有下行压力，但并未发生不可控风险，传统货币工具也未用尽，并不会急于走入量宽。”李奇霖认为，但央行通过逆回购、双降以及信贷质押再贷款等措施对冲外汇占款、平稳市场资金利率的政策意图却是真的。
严防区域金融风险
事实上，在信贷资产质押再贷款扩容之前，央行的篮子里已有一系列货币政策工具，包括短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF），以及抵押补充贷款（PSL）等。但这些工具的抵押品多为国债、央行票据、政策性金融债等风险较低的金融资产。
在此情况下，地方性法人银行的苦衷是，上述抵押品较为有限。以经济发达的江苏省为例，2014年底该省城商行、农商行和农信社持有各类债券合格抵押品仅为2188亿元，其中有16家金融机构无法提供任何合格抵押品。
央行此时推广试点的意图就在于完善央行抵押品管理框架，解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题，在引导其扩大“三农”、小微企业信贷投放，降低社会融资成本，支持实体经济的同时，提高货币政策操作的有效性和灵活性。
而将信贷资产纳入合格抵押品范围后，江苏法人金融机构可提供的合格抵押品将增加到3361亿元。
“对于地方商业银行来言，另一个现实困境是，与中小企业、县域经济和三农关系紧密，坏账的风险集中度较高。”河北某城商行负责人对《华夏时报》记者称，此外，地方债、房地产不振和过剩产能三座大山尤为压力山大。
而据银监会统计，城商行不良贷款余额和不良贷款率已连续11个季度上升，截至今年6月末，城商行不良贷款率为1.37%，不良贷款余额有1120亿元，较上年末增加了265亿元。
“从抵御风险能力上看，小银行发生风险的概率会高一些。”银监会主席尚福林曾警告称，城商行在当地市场份额较大，是防范区域性金融风险的主力军之一，要坚决守住风险底线。
此时，给广大中小银行，特别是城商行、农村信用合作银行补充流动性显得尤为必要。但政策难度在于三农小微类资产风险溢价较高，是否能够有效激励商业银行信用派生行为还需观察。让李奇霖担忧的是，如果过度激励银行投放到风险溢价较高的资产，可能会产生坏账风险。
何况，政策效果还有待观察，平安证券研报显示，2014年山东省和广东省的试点额度分别为9亿元和17亿元左右，从规模看仍以试验为主。其中山东发放9单、广东发放3单。
在两个最早进行试点的地区中，广东今年信贷资产质押再贷款的试点总规模将突破50亿元，这和山东的规模相当。在扩至9省(市)后，今年信贷资产质押再贷款的规模乐观的预计在500亿元左右。
央妈的政策意图
但毋庸置疑的是，信贷资产质押再贷款创造了新的基础货币投放渠道。
一个不能忽略的变化是，过去基础货币的发行主要是靠外汇占款，而随着国际收支逐渐趋于平衡，外汇占款将不再是流动供给的主渠道，这需要央行在基础货币投放与引导市场预期管理上有新的创新与应对。
如此，在目前外汇占款由正增长转为负增长的情况下，之前正常的货币发行渠道转变为央行主动地通过货币投放来进行基础货币发行。
事实上，自2014年开始出现的一个很重要的拐点是，中国持续多年的双顺差开始发生变化，外汇占款不再是基础货币投放的主要渠道，且这一趋势将成为新常态，而最近外汇占款更是出现显著下滑。
央行数据显示，从金融机构口径来看，8月末金融机构外汇占款下降7238.36亿元，超过7月份2491亿元的单月降幅达到3倍之多，至28.18万亿元，为连续第三个月环比下降。从央行口径来看，8月末外汇占款26.1万亿元，较前一月下降3183.51亿元。
“由于新增外汇占款持续减少，在不断降准以提高货币乘数之外，央行需要创设新的工具提供基础货币，PSL、MLF等新工具都具有这种作用，信贷资产质押再贷款也是如此。”中信建投分析师王洋指出，从长期看，央行完全可以通过新的工具创造基础货币而避免外汇占款收缩带来的流动性紧缩。
除此之外，在李奇霖看来，央行推广信贷资产质押再贷款试点，总量上是为对冲地产和传统经济下行压力，结构上是为经济转型做铺垫。
“通过设定不同信贷资产折扣率，如将符合经济转型要求的小微和三农信贷资产设置更高的折扣率，折扣率越高的信贷资产可获得更多的基础货币，为金融机构向小微、三农贷款提供正向激励。”李奇霖称。
一个矛盾的事实是，中国的实体经济存在有效信贷需求不足，而银行却又因为企业贷款风险大不敢贷款，尤其是一些经营情况不太好的企业的贷款需求得不到满足，出现资产配置荒。“将信贷资产质押再贷款在全国推广，将增强银行的放贷能力。”业内人士预计，在当下经济下行压力比较大的情况下，银行的信贷能力得到增强，若达到一定规模对实体经济显然是有好处的。
同时，信贷质押再贷款给了银行选择权，当流动性紧张时，银行可以将信贷资产质押在央行换取流动性，起到平稳资金面的政策作用。
“尤其在‘8·11中间价汇改’后，央行对汇率让渡了部分中间价调控权，稳定汇率必须要依靠‘量’，所以汇率对资金面影响无疑是加强的。”李奇霖认为，“8·11中间价汇”改后，资金利率运行中枢上了一个台阶。
但不可否认的是，央行维护资金面宽松的意图是真的。
“无论是央行通过逆回购、SLF、MLF双降、存款准备金考核方式转变，还是信贷质押再贷款等措施，结果都会使得资金面趋松。”一位股份制银行从业人士坦言，央行真正的用意在于对冲外汇占款，平稳市场资金利率。
