南方的天气仍然炎热，北方已早早进入深秋。季节的更迭有其自然规律，正如牛熊转换，只是此一时彼一时。不同的是，这次的暴风来得太快太猛烈，一夜之间，让人恍惚。8 月以来，管理层连续上演“捉妖记”，正本清源助力市场恢复，但妄想转眼之间再次回到“蜜月期”，似乎不切实际。只看股灾之后，中小盘股的估值仍然高企，就知道即使杠杆去完了，泡沫还得接着去，不然，哪来的“地平线”？更何况，中国股市历来就牛短熊长，震荡市平均长度25 个月，比单边下跌市的时间要长得多。
其实市场有牛就会有熊，规律恒久不变，投资人却会一茬一茬地换。留得青山在，不怕没柴烧。
熊市来了？这是个值得关心的问题。
在采访过程中，《CM 华夏理财》发现，多数机构认为，从中长期看牛市的基础仍在，但实际上，他们目前的操作偏于保守。一些机构避谈熊市，但他们会说“牛市结束了”。
整体来说，市场在3000 点上方震荡，主流投资机构操作以谨慎为主，普遍持轻仓等待心态。能听到最悲观的观点来自一位匿名的基金经理，他认为，未来几年，股市很难再有大起色，最多是反弹。
中国股市历来牛短熊长。有统计显示，A 股市场单边上涨时间平均只有20 个月，单边下跌平均9 个月，震荡市平均长达25 个月，从6 月下跌到现在只有三个半月时间。
杠杆牛不如健 康牛
“3000 点附近没什么筹码支撑，我们下看到2500 点附近。”上海一家私募基金在接受采访时表示。
对于悲观的投资者而言，这是一种代表性观点。为什么是2500 点？去年11 月下旬降息前后，上证指数正是在2500-2600 点上下运行，也是被不少人认同的“市场底”。
一位证券机构分析师告诉记者，从击穿60 日线（4500点附近）开始，市场牛熊格局就开始逆转，因为牛市以来，指数一直运行在这条线上方。当时他开始呼吁客户和身边的一些朋友清仓，但是，在政府开始救市后，他也改变了看法，认为政府有能力“让灾区人们过上更幸福的日子”，但去杠杆的影响远在预料之外，政策底也未必是市场底。在他看来，当前A股运行的格局已转为熊市无疑，纵有反弹也难以改变弱势的格局，中期底部目前还看不到“影儿”。
股灾之后，投资者的风险偏好已明显下降，牛市以来一直备受冷落的债券、货币基金等安全品种再度成为“香饽饽”。7 月份以来，基金发行数量逐月大幅递减。东方财富网Choice 金融终端的数据显示，7 月份公募基金首募额2417 亿元，8 月份却只剩139 亿元，骤降90% 以上。9 月份的前半个月，新成立基金仅有10 只，但股票型基金仅有1 只，债券型基金却多达6 只。
广州期货研究所王志武指出，弱势下行格局已基本形成，政府救市无法改变行情趋势，投资者风险偏好大幅下降，每次股市的大幅反弹，都成为散户的出逃时机，即使投资者入市交易，更多的是高抛低吸，仅做波段，无法形成趋势。
一位匿名公募基金经理私下也坦陈，本轮股灾对投资信心造成的打击是毁灭性的，再考虑经济下行未见底，他悲观地预言未来一两年，股市很难再有大起色，最多是反弹。
从时间上看，本轮股灾下跌幅度巨大但时间尚不足4 个月。海通证券首席策略分析师荀玉根总结A 股历史发现，A 股市场真正单边上涨时间平均只有20 个月，单边下跌平均是9 个月，最长的时间点是震荡市，平均是25 个月。他认为，市场经过快涨快跌之后，进入震荡或者为未来更健康牛市做准备。
另一位投资界大佬级人物、前嘉实基金研究总监詹凌蔚在海通证券策略会上指出，“转型牛”可能还有下半场，但在时间、空间和幅度上，难以和上半场相比。他认为，在未来2-3 年内，真正健康的牛市仍需等待。
多个谜题待解
几乎大部分人都承认，3000 点下方一些股票已出现投资机会，长期来看，这些股票的收益将远大于债券。即使如此，对于其中一部分人来说，目前仍不是买入的最佳时点，他们在等待“最后一跌”。
上述券商分析师认为，“最后一跌”不是说会跌很多，即使上证指数跌到2500 点附近，与2850 点相距百分之十几，跌幅虽不深，但可能是“钝刀割肉”，时间比较长。他列举了几个理由：比如近期市场看似利空出尽，实质上仍然存在雷区，只不过藏得更深；再比如股灾期间国家队主力拉升的权重股，不排除出现回调。
其实该分析师所提到的“雷区”，大多都为人所知，却未必看得清楚。
配资清理还有40%。根据证监会的消息，截至9 月11日，完成清理资金账户3255 个，占全部涉嫌场外配资账户的60.85%；还有2094 个账户尚未清理，持股市值约1876.27亿元。另外，约7000 亿的伞形信托也将清出，虽然证监会公开表态对余下配资不搞一刀切，但必须完全清理干净已成市场一致预期。
中金公司报告指出，目前A 股融资余额占总市值比例已经下降到2.0%，已经在接近其他市场的比例，但由于A 股自由流通市值仅占约40%，融资盘占自由流通股的比重仍高达5.5%，明显高于3% 以下的国际平均水平。这仅是场内融资的比例，如果再考虑剩余的场外融资，目前A 股杠杆水平仍然不低。
在上投摩根卓越制造基金经理吴文哲看来，悲观的事情还有两个：一是如果股市继续下跌，造成股权质押被打断，会伤害了银行的资产负债表；二是上市公司定增和解禁可能引起抛售。
8 月27 日，顾地科技公告临近股权质押平仓线，成为首家面临平仓风险的上市公司个案，其后大股东采取自救方式阻止了股价下跌，使股价出现了一轮上涨。据媒体估计，今年以来有924.47 亿股被质押，涵盖1062 家上市公司，涉及参考市值高达1.73 万亿元，目前已经出现了一批质押股权跌穿理论平仓线。另一个值得担心的因素是，中金公司估计，股权质押的公司中仍有许多PE 高于30 倍，这意味着这些公司的股价仍有下跌空间。
9 月以来，高位定增的上市公司解禁引发了市场忧虑。统计显示，截至9 月17 日，今年以来共有440 家公司完成定增，其中，有106 家公司股价目前跌破定增价，占比高达25%。广发证券统计显示，从8 月到12 月，一共有1.1 万亿元的限售股解禁规模，其中针对投资机构定增解禁总规模为5877 亿元，这比大家所想象的抛压要少很多。但吴文哲指出，很多权益类的资产都做成了固定收益类，使用了杠杆，一旦解禁必须马上把这些东西卖掉，这引起了他的担心。
不过，以上这些因素仅是就市场而论，归根到底，支撑股市的最根本因素是宏观经济走向如何。兴业全球基金副总经理、投资总监董承非指出，目前市场最大的风险是宏观经济，现在整个经济形势不好，到底有多不好，大家心里没底。另外，这么多年第一次出现了上市公司剔除金融以后整个业绩都下滑，业绩到底会下滑到什么程度，底在哪儿，这个很关键。
成长股：等你等到我心痛
股灾过后，大咖们会投资什么呢？
尚雅投资董事长石波说，儿子14 岁生日的时候，要求生日派对上喝某牌子的预调酒。在石波看来，90 后进入消费市场之后，出现了90 后新兴趋势，这些年轻人对财富不会有大的追求，而是追求快乐、教育、娱乐、文化等。石波自己看了网络剧《花千骨》，觉得不错，现在网络小说家的书能卖几百万册，已经进入文化娱乐消费时代，传媒影视、移动互联网等移动营销都发展非常快，相关的产业也会产生较好的投资机会。
诚然，新兴产业、新消费具备高成长性，无疑是大咖们最看好的投资领域，尴尬的是，这些行业的市盈率总体上仍然偏高。对于新兴行业的成长股，目前比较一致的观点认为30 倍市盈率才是合理的估值 。
长期来看，石波对股市未来的走势并不悲观。他认为，股指自去年7 月份以来市场还在上升轨道中，牛市的格局没有变，只是中场休息，进入了相持阶段。但他坦言，跌到这个位置，现在还是看不太清楚，大家对未来经济走势、政策走势还在观望。另外，资产价格还是不便宜的，因为成长股30 倍市盈率才是合理估值，如果能跌到20 倍就有投资机会。他认为，目前应该继续等待，看看明年经济政策、改革的措施，还有“十三五”规划，这些信息明朗后，才能找到方向。
今年以来的牛市已经证明，缺乏宏观经济支持，牛市最终只是无米之炊。
遭遇“选股的烦恼”的还有一些公募基金经理。
“现在不知道买什么。”董承非坦陈。在他看来，目前机构投资者在选股时面临一个尴尬，在买旧经济还是买新经济之间难以抉择。旧经济的公司股价便宜，市盈率几倍的很多，但股票的前景一眼就看到底，新经济的公司目前市盈率平均还有50、60倍，仍然偏高。
吴文哲也表示，从新兴产业中找出有价值的成长股历来是未来的投资方向之一，但因为泡沫巨大，互联网股经过一轮暴跌后价格还是很高。他希望通过去杠杆让股票去泡沫的节奏刚好假期之后完成，持有这些股票虽好，但他承认这将考验投研实力。
南方基金首席分析师杨德龙告诉《CM 华夏理财》，大盘股一般要低于15 倍甚至低于10 倍才有投资价值，小盘股要30 倍左右。现在主板跌到了12 倍，基本到位了，但中小板还有40 倍，创业板还有60 倍，还没有跌到位。
民生证券研究员李少君研究了暴跌后市场的整体估值后指出，经过 6 月以来的调整，中小板仍谈不上便宜，从历史上看，较大幅度的反弹往往需要估值比现在向下跌更多，仅从这个角度看，如果反弹在现在的估值水平上展开，空间、时间都有限。事实上，估值偏高的除了中小板和创业板之外，还包括主板中的国企改革概念和军工概念。李少君指出，剔除银行石化后，A 股估值依然比绝大多数市场高很多。
李少君的结论是，尽管A 股市场经历了50% 以上的调整，估值依然不算便宜，结构上，“不性感的不贵、性感的不便宜”。他认为，未来无风险利率继续大幅下降的空间已经十分有限，整体盈利增速在经济下行压力增加的背景下也难以维持高增长，估值修复的动力相比一年之前明显不足。
