本报记者 张学光 北京报道
在收入水平几乎旗鼓相当的情况下，美国纳斯达克上市的爱康国宾（KANG）眼下的市值只有13.5亿美元左右，折合人民币不到90亿元，而上半年刚刚在A股完成借壳江苏三友（002044）上市的美年大健康，在5月份最高时曾创下840亿元市值，即便在8月份停牌之前仍有370亿元，市盈率超过140倍。
正是凭借着估值上的优势，美年大健康的原股东只需要拿出一小部分江苏三友的股权质押融资，就可以先将慈铭体检68.4%的股权接手过来。
更精彩的在后面，眼看着爱康国宾也要回归A股，分享高估值优势，美年大健康直接使出一招连环计，要么接受其溢价30%的收购要约，并入美年大健康旗下；要么提升私有化的成本，延缓回归A股的进程。
显然，无论爱康国宾怎么选择，美年大健康都不吃亏，而两年前那一对在资本市场上角逐的竞争对手，最终却都没能逃过美年大健康拨弄的资本局。
一箭双雕
12月14日晚间，美年大健康对外公告了一份更具有“诚意”的方案，将半个月前提出的每份美国存托股份22美元的要约收购价提高到23.5美元，这一价格较爱康国宾董事长张黎刚及其私募股权基金（以下简称“张黎刚买方团”）此前给出的17.8美元报价溢价32%。
之所以抬高收购价格，按其解释是为了应对此前爱康国宾在12月2日提出的“配股权计划”，这一计划也就是后来被称之为的“毒丸计划”，按照这一计划，如果美年大健康在二级市场进行收购，那么爱康国宾将会通过稀释股权的方式进行阻击。
对于美年大健康的咄咄逼人，爱康国宾方面受制于监管要求并没有向记者表明下一步将如何应对。
然而这一计划在外界看来更倾向于“杀敌一千，自损八百”，因为在提升美年大健康收购成本的同时，“毒丸计划”一旦启动将导致爱康国宾的资产收益率被摊薄，行权越多，摊薄越大，这会降低公司股票在市场上的吸引力。
采用如此极端的方案，可见爱康国宾的对抗态度之坚决。
而美年大健康方面在接受本报记者采访时表示：“此次以美年大健康为代表的买方团修改和优化的收购价格溢价幅度在32%左右，显示了美年大健康对于行业整合和此次并购的态度，并非维持现状，而是积极推进。”
眼下，双方已经陷入到一场僵局当中，一方表示“决不放弃”，另一方的态度又是“决不屈从”。
从表面上来看，张黎刚对于爱康国宾的持股权过低是其要害的短板。截止到今年8月底，张黎刚只持有爱康国宾12.95%的股权，因此要完成回归A股之前的私有化，其必须要借助私募股权基金的力量；同样，美年大健康在此次收购战中，也借助了5家股权基金的力量。
但不同的是，美年大健康相比于张黎刚显然在股权上更具有回旋余地，意在将爱康国宾装进江苏三友的上市平台，因此美年大健康在买方团中的出资比例并不受影响；但是寻求回归A股独立上市的张黎刚必须要保持自己对爱康国宾的控股权，因此必须要恪守其在买方团中一定的出资比例。
更何况，在A股拥有140倍市盈率估值的美年大健康，如果通过定向增发的方式募集收购资金，其在资金成本上的优势远远胜过张黎刚买方团。
相比于资金上的博弈，美年大健康更大的胜算在于时间。
从2012年到2014年，美年大健康只用了两年的时间就将全国的门店数量从50家扩张到94家，今年在完成了对慈铭体检的收购之后，加上公司自身的门店扩张，预计店面数量将达到200家左右；相比而言，爱康国宾目前的门店数量在75家左右，公司预期未来每年维持10-15家左右的开店速度。
如果双方就此僵持下去，无疑给美年大健康留出更多的时间，而对于急需回归A股的爱康国宾而言，是耗不起的。
资本暗战
相比于张黎刚，美年大健康实际控制人俞熔不仅仅是更善于资本运作，而且想法也迎合资本市场的喜好。
对于俞熔而言，此次如果能够通过收购的方式将爱康国宾的数十家成熟门店并入旗下，自然可以用最低的成本实现最快的规模扩张，但是，俞熔的目标远不止爱康国宾，想要在更短的时间内实现规模的快速扩张，美年大健康已经开始筹划轻资产化运作。
今年10月底，美年大健康出资1.5亿元在上海自贸区设立了一家融资租赁公司，在行业分析师看来，开设一家连锁健康体检公司，医疗设备采购占用的资金比重最大，如果通过融资租赁公司为相关医疗设备提供融资租赁服务，无疑会降低这些公司的融资成本，优化其资产负债结构。
一方面，美年大健康在加大财务杠杆实现业务规模的快速扩张；另一方面，公司又投入巨资用于信息化系统建设，而公司在10月底出资2亿元参股设立的健康保险公司，无疑揭示了最终意图，公司已经开始将线下实体经营向着健康大数据分析和保险金融领域拓展。
对此，美年大健康方面在接受记者采访时也予以确认，其策略就是先建立规模平台，构建强大的门户基础，然后再依托这一平台纵深发展，扶持细分行业做大，“市场对于体检行业的看好除了体检行业的市场容量大以外，主要是看中其服务内容的延伸和平台价值的放大，例如检后的慢病管理、前沿医疗器械的服务平台、为保险公司提供健康数据服务。”
按照国金证券行业分析师的预测，目前国内体检市场的规模在1000亿元左右，而专业体检机构占比不到10%，其余市场都在医院体检部门，对于这些专业体检机构而言，爱康国宾的产业链延伸更倾向于利润提升，而美年大健康则跳出传统思维，着眼于行业的外延，在美年大健康树立的四个目标当中，其中一个就是“打造最大最权威的个人健康数据中心”。
在行业分析师看来，健康保险业务虽然在短时间内还难以体现业绩，但是这样一个布局大健康产业链，而且将金融植入其中构建产业链闭环的故事，显然更加迎合国内资本市场的喜好，更利于提升上市公司的估值。
事实上，爱康国宾这几年也在为提升利润而推出多元化服务，但是业务上还是集中在高端医疗、齿科服务以及私人医生服务等一些传统增值服务上，虽然在移动医疗平台上也有涉足，但是并没有引起华尔街投资者的更多关注，公司的股价在上市的一年半多时间，也没有出现太大幅度的上涨。
相比于国内A股，华尔街的投资者更加现实，上市公司想要以牺牲利润为代价去布局整个产业生态链，很难获得他们的认可。
要知道，16年前和张朝阳一起创办搜狐网，10年前又将一手创办的艺龙网带入美国上市的张黎刚，相比于房地产起家的俞熔显然拥有更深的互联网阅历，如果让张黎刚轻松地带领爱康国宾回归A股，对于俞熔而言，无疑将增加一个强大的竞争对手。
