本报记者 张晓斌 北京报道
继巨人网络、分众传媒等在A股借壳初步尝到甜头之后，头顶“最大规模私有化”光环的360，也开始在国内资本市场掀起旋风。在私有化财团中，大量中资背景机构操盘介入，随着一系列协议签署，360私有化潜行半年后，今年初将正式从要约进入约束性启动阶段。
值得注意的是，除了财团直接参与外，A股资本也开始大量曲线投资、炒作360项目和概念，百亿美元私有化，对于360而言只是一个开始。
93亿美元蛋糕
“我们已经与渠道方面签约了，认购的私有化产品是两年期可转债。”2015年12月30日，一名参与360投资的私募基金人士告诉记者，该机构将从1月中旬开始打款给项目。
在此之前，A股市场已经有电广传媒等，公告称通过参投项目基金方式，参与360私有化，规模为3亿元人民币，另一家A股公司中信国安，作为更直接参与者认购360权益融资部分，规模达到4亿美元。
但对于整个360私有化而言，不管是底层基金还是直接权益投资者，他们所攫取的只是整个私有化的一部分。“整个资金需求量有好几百亿，融资渠道也是各式各样，各个渠道产品、费用、期限都各不相同，大家资金交付时间也可能有所不同。”前述基金人士告诉记者。
按照360官方在2015年12月18日公布的协议，整个交易规模约为93亿美元。投资财团包括中信国安、Golden Brick Silk Road Capital、红杉资本中国、泰康人寿保险、平安保险、阳光保险、New China Capital、华泰瑞联、华盛资本及其附属机构，360还将募集34亿美元贷款，包括30亿长期贷款和4亿美元过桥资金。
不过360并未透露买方团具体出资额度。
在此之前，资本市场曾炒作360私有化份额难求，周鸿祎自己在2015年12月初的中国企业家年会上也曾透露，360私有化涉及百亿美元，有人托关系向360寻求私有化份额，“额度确实很早就分完了。”
记者从此前参与360项目投行处获得的一份材料显示，整个私有化交易中，包括周鸿祎、红杉资本等现有股东股份转移30亿美元，债务融资部分40亿美元，股权融资规模为50亿-55亿美元。
“现有市面上各种形式产品，都是大头拿完之后再分配。”前述基金投资人士告诉记者。
A股“抢盘侠”
除了直接参与财团，A股资本也在上演曲线炒作360。
2015年12月10日，360宣布达成私有化协议前夕，A股上市公司电广传媒公告称，“间接投资360股权”，规模不超过3亿元，另外还有6100万元过桥资金。
据了解，电广传媒主要是通过认购“华融360专项投资基金”方式参与，该基金是华融证券为参与360私有化回归A股项目而专门设立投资基金，管理人为华融瑞泽投资管理有限公司。颇有意思的是，华融瑞泽实际上是华融证券与江西地方国资成立的资管机构。
除此之外，包括华兴资本原本发行VIE多投项目基金，在360私有化之后，也开始参与该项目投资，区别在于该基金并非专项投入。
“目前很多融资其实都是可转债方式。”前述基金投资人士告诉记者，严格意义上，目前很多投资并非是股权投资，只不过淡化了债的意味，股份投资也是建立在整个私有化完成之后，“在此之前存在各种可能，包括私有化失败。”
尽管如此，360估值已在坊间风生水起，有机构甚至给出了3600亿估值。目前在A股市值较高的互联网公司，乐视网为1000亿，分众借壳公司市值则近2000亿元。
“从理论上说，1000亿到3000亿都有可能，有的还可以拔高到万亿，但要说一个准确估值区间，没人能够把握。”前述参投360项目的投资人告诉记者，业内追捧中概股私有化，基本判断在于A股市场相比美股肯定会有溢价，“即便去年出现了股灾，或者今年有寒冬”，这与整个中国资本市场成长和影响力有关，中概股回归也是大势所趋，但具体溢价多少则存在很大变数。
借壳还是分拆
尽管360刚刚在海外迈步，但国内市场以各种姿势“搭台唱戏”。
巨人网络、分众传媒借壳之后，关于360可能借壳的传闻也甚嚣尘上，坊间甚至流传出360借壳波导股份等一系列版本，近日更有媒体称，360有望在今年年底启动A股上市，并可能在2017年实现上市。对于这一说法，记者向360方面求证，但未获得证实，该公司人士称，目前没有可以披露的信息。
去年7月底，360总裁齐向东曾在接受媒体采访时确认，“360将会在国内上市”。
至于具体时间表，齐向东当时坦言则要看“天算”，因为整个过程非常复杂：首先需要先完成退市，退市之后再完成私有化业务重组，最后在国内申请IPO。每个节点都需要面临各种复杂因素制约，尤其是在国内申请IPO。
“360私有化才刚刚开始，现在谈借壳什么都太早。”长城证券并购部总经理尹余中告诉记者，现在战略新兴板已经有直接支持红筹上市迹象，只不过还需要等待政策进一步明朗化，“像360这样的公司，肯定是战略新兴板比较喜欢，所以还是有非常大的可能。”
至于沸沸扬扬的借壳传言和分析，尹余中认为很多是庄家在炒作：因为从操作上讲，壳公司不可能等360那么久，从360角度上来讲本身是一个优质互联网资源，“不愁嫁”，不存在缺壳问题，而且如果战略新兴板政策明朗，“也没必要去借壳。”在他看来，还是看这边私有化进展。
按照正常节奏，360目前只是刚刚达成了私有化协议，单单在美国就还需要走一系列流程，比如向SEC递交13E-3文件、回复SEC问询并获得批准，召集股东大会决议，最后才可能完成私有化等。
此前，相比360私有化规模较小的分众传媒、巨人网络等，从私有化到借壳国内都耗时数年。其中，分众传媒整个私有化耗时近10个月，2013年5月退市之后，距今成功借壳七喜控股，也已经2年有余。
360能否快一些？
“主要问题是拆除VIE架构，并在重组后达到国内上市或者挂牌标准。”一名投融资律所合伙人告诉记者，从境外到境内，涉及控制人权益落回境内，境外投资人的退出、税务、外汇的诸多问题，其中关键地方是找到“接盘侠”，即国内投资人提供资金帮助公司从境外投资人手中回购公司股权，使公司控制人变为内资。
而对于未来360回归之后，市场表现业内也颇有分歧。
“目前大家愿意投这个项目，主要原因还是基于中美资本市场的估值差异。”前述参与360项目投资人告诉记者，从估值差异上，肯定会有不错回报，但360私有化除了面对国内估值变化外，自身业务可能性也是影响投资人参与的重要维度。“360在无线端并没有特别影响力，相比PC端弱了很多，新的手机业务和企业安全等方面，也存在很多不确定性。”
在该人士看来，基于各自不同价值判断和方法论证，可能会影响360估值从千亿到数千亿都有可能，但对于投资者而言只有到可以退出的时候才有价值。
不过他同时表示，如果成功回归A股，在资本运作上360可能会更加活跃，“只有在A股才能有那么多故事可讲，而资本为故事圆满提供了舞台，之前360与酷派、乐视纠纷，某种意义上也是因为360在资本市场上吃了亏。”
