华夏时报证券事业部主任 金水
股票这个东西一开始就是舶来品，英美的独董制度和欧洲的监事会制度等成熟市场的制度设计通通拿过来。结果如何？熔断机制经历短短4天就寿命结束，我们遭遇的是水土不服。静下心来看看，我们有多少是根据中国国情解决自身问题的制度设计和创新？制度创新和科技创新如今都是很热的词汇，不过，我们对于创新是有先入之见的，创新并不是一次风和日丽的旅行，而是九死一生的冒险活动。
那些年，我们走过的路
现在，要搞注册制，股市就如惊弓之鸟。也许你要说，IPO发行审核不就是中国股市特有的制度设计吗？了解证券历史的人都知道，中国是先有股票市场，后有证监会。那时候，各地方都试点，有股票交易所，还有地摊市场，负责股票市场的是人民银行和各地方政府，各地体改委进行股份制改制的公司当时估计规模达到上百万家。深圳8·10股票抢购风潮之后，才成立了国务院证券委和中国证监会，负责股票市场的全国统一发行和监管。发行审核制度是根据当时的国情设计，这套制度设计和管理体系解决了当时的问题，整顿关闭混乱的股票市场也是行之有效的。
从此以后，证监会和股市的脐带就没有断过，这是中国特色，类似关系还有银行和国有企业。即便实行注册制，这条脐带也很难割断，只不过由交易所审核，证监会只负责备案和真实性核查。除非证监会只负责执法监管，发行上市交给第三方市场中介机构。
证监会这条脐带保障了中国股市婴儿时代的成长。中国股市发展成为全球第二大股市，今天股市走过了成人礼，准备融入全球市场，原有制度设计的局限性已经显现，需要放松管制，从全球视野进行制度创新，确定中国治理规范。但是，中国股市有自己的国情，制度演进不能照搬成熟市场。“父爱情结”，以散户投资者为主的市场，这些是中国的国情。原有的制度环境已经延续了二十多年，不可能一夜之间推倒重来，即便中国股市找到剪断脐带自由飞翔的办法，也需要渐进式变革。
“父爱情结”还可以逐步改变，有的问题可能无解。比如，以散户为主的市场，过去二十多年如此，今后可以预见的三十年也会如此。这里有一些文化基因的不同，就是西方的信托文化和中国的家国情怀的区别。西方资本市场依靠的是信托责任；在中国人眼里，最值得信任的是家人和国家信用。
因此，中国股市需要立足于散户市场的国情设计制度规范，而不是以机构投资者为主的成熟市场为样本制定规则，中国的股市更应该突出对投资者的保护，这才是建设一个健康资本市场的路径和方略。在此基础上发展直接融资，资本市场才是健康的。
比注册制更重要的是投资者保护。保护投资者不是要让所有投资者赚钱，而是让股份制风险共担、收益共享的机制得到法律保障，保证风险和收益的均衡。股票市场是风险市场，投资的风险识别由投资者自己判断，买者自负。但是，打击造假、投资者索赔追偿和个股做空机制等一系列制度都是保护投资者必要的手段。
制度变革双轨过渡
实行注册制，股票供应数量增加，估值自然下落，也许两千多点附近是比较好的时机，短期的痛苦是难免的，也可能会出现股票发行不出去的情况，但随着市场的回升，投资者可能会获得长期收益；在股市的上升周期，推出注册制痛苦会少一些，但从长期来看，市场估值下挫，投资者可能遭遇长时间的煎熬。没有什么两全其美的办法，经过2015年股灾，资本市场需要休养生息，稳定资本市场预期是改革的前提。
目前，沪深交易所是以散户为主的市场，投资者涉及到1.4亿个家庭；而新三板是以机构投资者为主的市场，新三板实行的是备案制，但是沪深交易所是按照审核制设计的股票交易市场。可以比较一下的是，新三板流动性很差，交易不活跃；沪深交易所流动性好，交投活跃。
适合国情的路径还是机构投资者为主的新三板实行注册制，沪深交易所实行核准制，下放交易所审核，打通两个市场的转板通道，沪深交易所放开并购管制，鼓励上市公司利用估值优势并购吸收拟上市公司和海外资产，实现国有资本和民营资本的融合，解决估值过高的问题，分别在两个赛道赛跑，逐步实现新老制度融合。
最近有消息称，央行正在制定不良资产债转股的方案，中国最大民营造船厂熔盛重工可能以股抵债的形式降低企业过高的负债率，中国银行成为最大股东。中国资产负债表中，地方政府和企业的负债率过高，中央政府和居民资产负债表比较健康，依靠中央政府债务置换和居民加杠杆的办法只是债务的转移，并不能消灭债务问题。央行这一政策的出台，将有效解决中国企业财务杠杆率过高的问题。
去杠杆是一个技术活儿，需要“拆弹专家”而不是武夫赤膊上阵。这是股灾中代价不菲的教训。
商业银行债转股就是符合中国国情的制度设计，上世纪九十年代四大资产管理公司就是专业干这个事的，在资本市场并购重组中是解决债务问题的常见模式。商业银行不良资产债转股，等待市场转暖，再择机出售资产，不用逼迫企业破产清算，解决了企业去杠杆的问题，还增加了商业银行的投行业务。这些政策的出台，有利于稳定资本市场预期。
