本报记者 商灏 北京报道
债转股的重现，尤其是高层近日“将用市场化办法推进债转股”的表述，立刻引起市场的震动和振奋。被认为规模或在万亿之上的债转股，是要将银行与企业原有债权关系变为股权关系。有分析测算甚至认为，沉重的企业负债，转个身能为银行增加900亿净利润。——一些学界人士质疑这种变魔术般的债转股会否是又一次巨大冒险？其究竟如何取得成功？现在谁还会相信此债仍可用彼债来解决？
对此，央行金融研究所所长姚余栋在“新供给一季度经济形势分析会”上提出观点强调，债转股必须债转优先股，这是一石三鸟的大招，可在相当程度上化解未来银行体系积累的风险，服务实体经济去杠杆，丰富整个资本市场。但若债转普通股，则势必造成短期兴奋，长期后悔。
姚余栋最近应邀接受《华夏时报》记者独家专访，较为深入、系统地阐释了他的上述主张。
“空中加油三部曲”之一
《华夏时报》：我们注意到去年5月在一次公开演讲中你已提出“利用优先股为企业去杠杆和空中加油”的建议，受到业界瞩目。
我与周健南和金海年博士共同提出了“空中加油”的概念，并形成了“空中加油三部曲”。
第一部曲，2014年5月，我们提出债转股，所有符合条件的实体企业包括民企均可债转股。
第二部曲，2015年5月，我与金海年共同提出债转优先股，主张为一些企业减点债使它能活下来，而不再是僵尸。债转优先股，这是学美国的处理经验，不转优先股难道转成坏账？再继续下去那些企业真是不行了，必须及时进行债转优先股，这在国内是首次提出。将债务转成股份就减少了利息负担，等很多企业活过来了，再把优先股卖掉。
第三部曲，贷转债，把银行贷款转成债券，各国都没有过这种提法：将利息较高、挤占企业利润的银行贷款置换成企业发行较低利息的债券。我们国债发行的债务位换已经比较成功了，如果把“贷转债”做好，这可能又是个创新。
中国式去杠杆，特别是企业部门（非金融机构）债务率是中国的切肤之痛。所以我们提出“空中加油”三部曲，让企业发展的飞机继续飞，给企业发展的时间和空间，让企业收入利润增加，债务负担相对减轻，存量债务相对减少，因此就要给它增加股权投资，减少债务比重，改善资产负债表，增加资产项，减少负债项，从而实现去杠杆。因此也需要适当延期或减轻利息负担，为企业发展减负。
我们做了一个估算，假如整个企业需要10万亿的股权融资，钱从哪儿来？1998-2002年这是去杠杆很重要的一段时间，我们能不能重复那一段时间的成功？这是今天对整个中国经济学界非常重大的考验。我们2014年估算，保险资金和社保资金最多形成3万亿股本。私募资金我们国家现在有两三万亿，但它也不可能都投到目前高债务的杠杆里头，可能能动用1万亿。还有6万亿缺口，怎么办？所以我们提出把一些地方资产卖掉以后注资到实体企业里面降杠杆。我们提出债转股，但不是债转普通股，是债转优先股，争取解决3万亿，把债直接转成优先股，这样凑足10万亿，一次性给企业部门“空中加油”。
总之，通过优先股方式进行“空中加油”降低企业杠杆，一是盘活了银行的不良资产，二是为企业获得了一个发展的时间和空间，金融体系和实体经济就能很好地结合起来，而不是互相拆台，从而实现“空中加油”。三是建立优先股转让市场，这个市场将来非常大，它不但会有主板、中小板、创业板，还包括资产证券化的一些市场，优先股转让市场的同时，也是对多层次资本体系的一个重要补充。
必须是债转优先股
《华夏时报》：谈到债转股问题时，你反复强调必须是债转优先股，而非债转普通股。为什么？
银行处理企业杠杆的传统方式，是提前抽贷、顺周期、停止继续借贷。它的弊端，是无法区分企业发展差异，不利于实体经济复苏，导致不良贷款坐实，扭曲银行对风险价值的判断。债务为什么不转为普通股？这个方式日本用过，银行持有很多普通股，就会参与企业经营，将来在企业董事会当中就会出现扭曲，这一点要克服，要避免日本的问题。可以借鉴美国保险公司AIG的处理方式，即用优先股处理，建立优先股交易市场。大约有3万亿转出股份，相当于银行给企业注资，拿到优先股以后，将来可以在优先股市场退出，可由处置不良资产的机构接手银行的坏账，然后进行优先股处理，使企业现金流改善，因为其不用再还利息了，可以用优先股分红，然后进行股权创新。对此央行周小川行长早就提出过，当时公司法人很多还不理解，所以就没有设置优先股。
《华夏时报》：优先股的优先何在？
优先股的优先体现在：在分配公司利润时，先于普通股且以约定的比率进行分配；当公司因破产、解散等原因进行清算时, 优先股股东先于普通股股东分配公司的剩余财产。同时，优先股股东一般不参与公司日常管理、不参与股东大会投票，优先股可在二级市场转让，但股价波动小于普通股。优先股往往还有回购条款，如果企业好了，可以回购优先股，这也很重要。2013年周小川行长在《资本市场多层次特性》一文中提出，“优先股是有其用途的”，2013年11月国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》（国发46号文），2014年3月21日证监会以97号令发布了《优先股试点管理办法》。
在去杠杆情况下允许商业银行持有企业部门的优先股，这实际上既帮助银行进行了不良资产的处置，又为这些贷款企业带来了复苏的时机，无论对金融、对实体企业，对国民经济都是非常好的一个策略，是值得积极探索的一个方向，一个好的思路。
《华夏时报》：什么情形下能把不良贷款转化为优先股？
传统方式一般采用核销方式，但是我们经过测算发现，大概10%可以转化为优先股，原来100%都要损失，现在把10%转化为优先股，甚至还可能带来收益，不但可以避免损失，本金、利息都能收回来。可疑贷款类大概有20%可以转化为优先股，可疑贷款还有重组、兼并、打包出售资产证券化等等方面。次级贷款大概30%可以转化为优先股，关注类贷款虽然不在不良贷款这里头，如果提前能进行处置的话，对于银行后面的工作也有好处，可以有30%以上都转为优先股。这样来测算，未来5年转化优先股大概是2.5万亿，基本弥补了3万亿的缺口。
在五级分类贷款中，损失贷款处置可主要采取核销方式，假设有10%的比例转化为优先股；可疑贷款可通过重组、兼并或打包出售等多种方式处置，假设有20%的比例转为优先股，次级贷款质量相对前两种略好一些，假设有30%的比例转为优先股。
假定2015-2017年不良贷款和关注类贷款比例还会有所上升、2018-2019年不良贷款率保持稳定，关注类贷款比例略有回落；2015-2016年信贷保持13%增速、2017-2019年信贷增速为12.5%，则未来5年共需转优先股2.5万亿元，每年在5000亿元左右。
配套法律方面，《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”其中的例外条款为商业银行持有企业优先股预留了通道。
长期来看，应该修改《商业银行法》和《公司法》，同时建立优先股与债权交易市场，在企业赢得发展的时间和空间后，银行逐步退出，最终实现去杠杆，逐步恢复经济增长的元气。
银行股将因此触底反弹
《华夏时报》：债转优先股可在多大程度上解决问题？
这个问题也许还可以再深化一下，比如中国个人的杠杆不高，个人持有的存款能否与企业优先股拆分成标准化的产品对接，再把这种标准化产品拿到金融资产交易所做二级市场？这样整个资本市场的产品就多元化了，可以起到多方面的作用。虽然这个政策框架可以解决一部分问题，但如果允许商业银行发行优先股，如果将来扩大这个试点，让普通的实体企业也发行优先股，可在多大程度上解决问题，的确还需市场来检验。现在必须强调的重要一点是，国务院已开始推动债转股，相信银行股将会因此而触底反弹。
《华夏时报》：你认为债转优先股是三全之策？
如果依照银行传统的信贷资产风险处理习惯，往往会进行顺周期操作，即在经济上行甚至过热时会增加信贷，而在经济低迷需要资金时反而会收紧信贷甚至提前收回，这样会加剧经济波动，甚至延缓经济复苏，造成更大的金融风险，伤害经济恢复和金融恢复能力。
在中国经济进入新常态阶段，在转换经济增长动力、消化前期刺激政策副作用的阶段，银行可以在去杠杆的历史阶段中发挥积极的作用，不但长期有利于企业恢复增长的动力，而且短期消除金融风险也可以发挥意想不到的效果。银行要建立逆周期操作机制，对信贷企业客户进行未来发展与转型能力的分析判断，一是可以适当延期或利息减免，让企业发展，避免债务危机恶化导致经济危机和发展危机；二是可以将不良资产进行隔离处置；三是更好的办法，就是将银行信贷债务部分转为优先股。
优先股法律制度属于金融创新，对于破解企业融资难题、拓展新的投融资渠道具有积极意义，相应地对促进生产方式转变和生产力发展也势必起着重要的作用。所谓优先股就是利润分红和剩余资产分配权利优先于普通股，相当于有固定股息的类似债权的股权，但无权投票参与企业经营。即：通常具有固定的股息(类似债券)，在派发普通股股息前分配；而在破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利在债权人之后、在普通股股东之前；但优先股股东一般不参与公司的日常经营管理，不参与股东大会投票；而且优先股也可以在二级市场转让，但股价波动往往小于普通股。优先股股东不能要求退股，却可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由股份有限公司予以赎回。大多数优先股股票都附有赎回条款。
高风险对应着高收益
《华夏时报》：推行这一政策框架是否还有些难题要解决？
我们注意到，债转优先股这个政策框架得到一些肯定，认为很可行，有很大的可操作性，其最关键之处，是把某些企业资产通过一定方式以比较高的价格转让；虽然整个环节要有比较复杂严谨的处置程序，但面临的现实问题在于：首先，对于部分优质企业资产，地方政府可能并不大愿意出售。现在置换地方债务时，由于中央政府给了地方很大的自由选择权，好的资产地方政府会留在手上，希望今后凭此获得更大融资的权力。其次，对于部分不良资产，如果要实现转化，能否有一个价格上的折扣，能否有一个定价的过程，这样是否就不会触发《商业银行法》第43条，也无需再出其他新办法？可否像美国处理金融危机时那样，在优先股上附加很多期权产品？这样的金融产品一旦需要，是否可在中国市场推出？毕竟中国市场现在的交易量和资金量已经可以支撑3万亿的转换。第三，究竟采用什么方式，把部分企业资产变现，把杠杆降下来？第四，如何将场外股权交易市场这个事实存在的市场纳入我们提出的新方案中，这是一个重要问题，也需要有重大的金融制度创新。上述问题都需要突破认知局限，用创新思维去解决。
当然，这本身也有一定的挑战。
银行贷款转向债券，肯定会减少银行的业务和利润，利息的转移也不会很多，大概600亿-800亿。现在社会上有很多都觉得银行利润太高，这样做可以让利润重新分配到实体经济。实体经济长期发展对银行长期是有好处的，如果银行短视，看到短期利益可能现在利息收入多，但是长期的实体经济没有发展，最后的业务来源有问题。范围不会很大，而且一旦这么高的利息对于企业来讲，对它的发展造成问题也会增加坏账，如果把利息降低，对于企业发展更好，从长远来讲也可以降低银行坏账的比例。
从债券市场的角度看，肯定需要更规范地评估债务风险，如果把信用等级从AA-扩展到A-可能风险就会更多。我们需要更好地完善风险定价的机制，也要完善企业的信息披露和风险处置的监管体系的法律环境，完善信用评级体系，避免评级公司对于评级结果放水，为了发行债券高估评级的风险。中国债券市场有足够容量，尤其2015年到目前为止我们已经创纪录地实现了16万亿的发行规模。但跟日本、美国比我们还有很大的差距，它们很多也是国债、地方政府债和金融债，实体经济通过债券市场融资只有8万亿左右，不到10%左右。
可七个级别定价优先股
《华夏时报》：关于债转优先股，有何具体设想？
我们建议用5年左右时间，也就是在“十三五”期间，就逐步地把企业在银行的中长期贷款的30%逐步置换为债券，每年置换2万亿左右，这可以优化银行的信贷资产，降低企业融资成本，分散信贷资产的风险，增加流动性，改善信贷资产市场的价值发现这样一个机制，最终优化企业的杠杆率。第二，将企业债发行的级别从原来的AA到AAA，AA-、AA、AA+、AAA，AAA没有加减，只有四个级别，扩展到A-、A+、AA-、AA、AA+和AAA七个级别。第
三，扩大直接融资的主体范围，改善企业融资难的状况，完善银行信贷资产和债券市场资源配置流动的机制，与股权融资，与之前提到的三部曲共同构成一个多层次的企业融资体系。第四，同时提高信用评级体系的监管和行业自律水平，一定要保证信用评级结果能客观反映债务人的风险水平。第五，完善市场的风险定价机制。高风险一定要对应这样的高收益。原来四个级别很难在定价方面有一个很细化的形成，现在有七个级别了，就更容易实现定价，发挥市场优胜劣汰的功能。
我们希望通过“中国式去杠杆”的债转优先股为企业进行“空中加油”，为中国经济增长进入“新常态”人间四月天加油。
