金海年
如果说2016年上半年中国经济的关注热点是人民币汇率，下半年无疑是房地产市场了。以7月新增人民币贷款几乎都来自房贷为标志，房地产的去库存似乎超出了预期，9月热点城市房产抢购更是达到近乎疯狂的程度，以至于长假七天已有20个城市出台了楼市调控的政策。
要想分析中国房地产的未来，最好先回顾历史。而经济活动的发展表现，总是取决于市场规律和政策制度两方面的因素。
即将进入的新常态阶段
人类历史上纷争的核心基本都是围绕着土地展开的，争夺地盘似乎一直是矛盾冲突的焦点，中华文明也一直把居住列为安居乐业之首，中国人对房子赋予了更加丰富的需求内涵。在计划经济时代，城镇居民的住房主要由所在单位分配，集体宿舍、几代同堂体现了住房的短缺，厕所浴室和孩子的独立房间几乎是想都不敢想的事。
改革开放以后，进行了计划经济到商品经济的市场化改革，中国的房地产市场随之经历了试点探索、商品化萌芽、全面市场化和土地财政四个阶段。
2002年7月，国土资源部出台《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，中国房地产市场进入了土地财政阶段，房价开始和GDP一起飞奔。
随着城市化进程的推进，人口进一步老龄化，一方面一线城市人口接近饱和，土地开发完成使得二手房取代新房成为交易的主流，GDP进入中速增长阶段，将以房产税和遗产税的出台为标志，房地产市场将进入到新常态阶段。
现在，房价在不同城市已经发生了明显的分化，深圳、北京、上海、杭州、厦门处于一线，尤其是深圳的房价起伏最为剧烈；南京、广州、福州处于第二线；宁波、大连、天津处于第三区域；其他城市房价基本在10000元/平米以下。
我们认为，新常态的房地产市场将随着城镇化的深入而逐步减速。自2005年开始，房价和销售面积都进入快速增长阶段，2005-2015年，商品房销售总面积超过106亿平米。如果以每个三口之家拥有90平米房子计算，过去11年新增的住房已经可以为1.2亿户3.6亿人提供了新居，如果按照2015年销售速度，到2020年，所有城镇家庭几乎都已换成2005年以后建造的房子。显然这种建设速度难以持续，即使是高速提高的城镇化趋势也难以消化，这个预判实际已经在地方土地收入的变化中得到印证。
房地产的金融和行业风险
自1980年起，人们就开始谈论房价收入比的不合理，普通居民要多少年才能买得起一套房，可是直到36年后的今天，房价仍然在上涨，根据统计局最早从1987年开始记录的房价，到2012年已经上涨了14倍，平均年复合增长11%左右。因此可以看到，用当年的收入水平计算房价虽然觉得不可思议，但是由于中国的经济高速增长，人们的收入也快速增加，高涨的房价也获得了相应增加的购买力的支撑。
但究竟是什么让人们愿意倾其所有甚至透支未来来购买住房呢？这是因为住房同时具有居住和投资两方面的价值。由于住房的使用价值（居住价值）和投资价值同时具有长期性和准货币性，人们就会按照预期长期收入（而不是当期收入）来计算其购买力，按照住房未来的价格预期来估算其投资价值。中国长期高速的经济增长和个人从年轻到资深的职业成长，都会让居民高估和预支自身的购买力，中国家庭和长辈的储蓄也进一步推高了这一点；同时，中国人对自有住房的文化传统偏好，以及对未来房价的上涨预期，伴随快速的城镇化带来的需求增加，都成为推高房价的因素；另外，人们收入的差距大小，也决定了核心城市、核心城区的房价的差异。这些因素综合影响了商品房的供求情况，最终决定了房价及其变化情况。
但中国房地产也面临金融风险。从中国的贷款和储蓄数据来看，总储蓄明显超过总贷款，因此当前中国的房价虽然上涨过快，但总体上金融风险仍然可控。
进一步剖析居民、企业、政府和金融机构的情况，可以看出，居民和非金融企业是储蓄大户。而贷款主要来自非金融企业。而中国住户的储蓄明显超过贷款，这点与美国次贷危机时的情况完全不同，但增速过快需要关注。
中国的非金融企业贷款超过储蓄，而企业的债务不仅来自贷款，也包括债券、信托等许多融资方式，房地产企业的资产负债率比其他行业更高，这点需要特别关注。
中国房价飞涨的原因
自2006年以来，中国房价一直处于快速上涨的状态，2008年的全球金融危机只是一个短暂的停歇，究其根本原因还是以下四个方面：
1、需求方面的购买力因素。中国经济的飞速发展带来的居民收入的持续增加，使得人们对未来收入一直有更高的预期和信息，同时积累了大量的储蓄，因此居民的购买力持续增强。同时，人们的收入差距也导致高收入群体可以承受超出平均房价收入比的更高的价格。
2、需求方面的预期因素。中国的户籍制度和教育与中心城市工作生活等资源的稀缺性，和新增劳动力人口不断流入核心城市的长期趋势，不断推高了人们对房产的价值判断。而中国房价的长期上涨也造成了房价易涨难跌的印象，同时房地产的抗通胀属性也进一步加强了购房预期，且房地产持有和继承的成本很低，房产税和遗产税尚未实施，使得这方面资产成为人们长期持有的最佳选择，购买需求远大于出售的意愿。
3、供给方面的稀缺性。核心城市核心城区面积有限、土地供应的招拍挂体系，使得供给落后与需求成为常态，地方政府的土地财政依赖性也成为控制供给的自然动机。
4、契约精神的缺失和政府调控的需求抑制、非市场手段往往导致需求非理性泡沫，人们认为房价只涨不跌，如果下跌就去维权，政府会由于维稳因素偏袒消费者。
本轮房价暴涨还有两个短期因素：一是资金避险因素，中国股市刚刚经历暴跌，投资海外又受到限制，美元进入强周期，人民币贬值预期过大，大量个人资金处于避险考虑进入房地产；二是政策避险因素，政府推动而不是靠市场自身判断进行去库存，发现房价过快上涨后，又从户籍等购房资格方面出台抑制需求政策，人们出于对购房门槛不确定性的恐慌，提前购房，躲避政策限制等不确定性因素。
可以看到，历史上对需求出台多次限制抑制政策措施，都没有改变房价长期上涨的市场趋势，抑制需求也无法真正减少需求。因此只有建立市场化、法治化的科学供给体系，政府不干预商品房供给，而通过提供低收入和保障群体的政策住房供给体系，才是房地产行业健康发展、促进中国经济产业转型的供给侧改革之道。
中国房地产多年高速发展，根本上还是依赖于中国经济的高速发展、人们收入的持续提高和城镇化进程的持续快速提升，当经济增速放缓、收入预期改变、城镇化进程减慢时，人们购房需求就会发生较大变化，我们预期这个改变可能在2019-2020年左右开始显现。
因此，在以上这些因素不会改变的情况下，限购、限贷等抑制需求的政策措施，虽然短期能够抑制成交量，但长期并不能改变大的趋势和市场规律，而且会引发人们对政策避险的“假离婚购房”等诸多非理性行为，与政策初衷背道而驰。只有通过政府对合同的法治和对契约精神的保护，才能逐步消除非理性泡沫。因此政府政策的制定，必须同时以市场供求规律和市场契约精神为核心基础，以经济社会的长期可持续发展为中心目标，才能走出房价刺激暴涨和抑制刹车的剧烈动荡怪圈，让房地产行业成为人们安居乐业的社会稳定器，成为城镇化和经济新常态转型的经济稳定器。
(作者为诺亚控股首席研究官)
