本报记者 盛青红 上海报道
5月12日，由富国基金举办的第8届富国论坛在上海举行，非常难得的是来自于海通证券的首席宏观债券分析师姜超、兴业证券的首席宏观经济分析师王涵、天风证券首席策略分析师徐彪、申万宏源证券首席策略分析师王胜、方正证券首席经济学家任泽平等五位A股“金嘴”参与了下午的圆桌论坛，该圆桌论坛由富国首席经济学家袁宜主持。
自2016年年初股市熔断以来这一年多的时间，我国宏观经济、货币政策、监管政策和资本市场都发生了一系列的重大变化，深刻影响着机构投资者的投资，今年的市场也运行了5个月，可以说分化十分巨大，近期在外围主要市场都十分向好的情况下，国内资本市场反而出现了巨大的波动。未来经济会如何变化，投资将如何应对？
一、怎么看近期的金融去杠杆？
姜超：首先，大家对最近一段时间的资本市场感受很深刻，包括股市和债市，大家感觉机会不大。监管或多或少有一些影响，但这次的金融监管方向是对的。因为看一下全球经济复苏的经验：过去研究全球宏观时看不上欧洲，但是欧洲的股市近几年全涨，这几个国家都有金融去杠杆的过程，需要金融行业把钱投到需要的地方，这会短期带来阵痛，大体上今年的经济不会有去年那么好的走势。去年经济前低后高，今年有前高后低的走势，去年是供给侧改革，今年是去杠杆。我们希望：今年能完成去杠杆，然后明年搭上全球复苏的末班车，这是我们的期待。
王涵：首先，短期之内金融去杠杆是对经济影响比较大的事件。记得两年之前大家谈的比较多的是，中国企业部门杠杆高。而过去这一年，随着经济企稳、房地产去库存深化，企业部门的整体杠杆是下降的。从这个角度来说，风险高的部门的风险降下来，这样至少整个经济在短期内的下行是有底的。另一方面，短期内的金融去杠杆肯定会产生一些冲击，但是这个所谓的金融去杠杆的大背景，一个是全球货币政策在收紧，国内未来也有货币政策收紧的潜在空间，所以提前去杠杆，为未来利率变化腾出了空间。其次，之所以叫“金融”去杠杆，就是在过去一年，金融体系整体杠杆率的上行比实体的上升要快，如果金融加杠杆的过程中，实体相对受益的比较少，意味着去杠杆过程中的冲击，也主要是体现在金融体系、而非实体经济。所以，综合这几方面考虑，今年一二季度的经济是全年的高点，三四季度会有放缓，但对明年的经济也没必要过度悲观。
任泽平：金融去杠杆和实体去产能，是未来的关键。实体去产能，会有行业竞争格局优化和龙头地位的凸现；金融去杠杆，会导致整个货币创造体系收缩，包括需求端的收缩。
我以前讲过两个观点，一是2014年的新5%比旧8%好，当时主要讲供给端的出清，经济到了一个平台，因为行业格局的优化，会有一批企业凸显出来，我们通过大量的微观调研看到，资源向优秀的龙头企业集中，进行产品创新升级，不用再打价格战。在玻璃水泥机械很多传统行业能看到这种变化。第二，在2015年预计未来经济L型，大概在2016-2018年中国经济会触底，今年下半年经济会二次探底。
我研究宏观经济16年，预测未来是非常难的事情，有大量不确定性。讨论中国宏观经济的未来，非常重要的变数来自于今年下半年和明年上半年，新的政治周期开始以后我们做什么，能不能通过推动供给侧改革提升效率。因为大家发现，世界经济复苏了，无论是美国欧洲还是印度，都处在一个大牛市当中。所以，中国在今年的下半年和明年上半年，供给侧改革能否落地，这里面大量的问题有待观察、讨论，值得期待。
二、对A股企业未来一两年盈利性怎么看？
徐彪：关于企业盈利，可以往前看一年，从去年的二季度开始，到今年一季度，连续四个季度企业盈利的复苏背后的推动力，如果做一个简单粗暴的归纳，大概是两点。一是财务成本的下降，主要是由于企业部门所面临投融资环境的改善所带来的。二是供给侧改革带来的部分行业利润的直观改变。但是从今年二季度开始，财务成本下降趋势结束，转为上升，与此同时ppi掉头下行，预示着企业盈利改善的进程发生变化。同时，我们观察到的指标显示，PPI指标、发电量的数据和货运量的数据等都出现了拐点。所以今年的二季度三季度，很有可能会成为企业盈利改善的拐点。企业盈利改善即使出现波折，从行业角度来说，寻找好的行业，自上而下可能很难看到，但是自下而上的应该能找到。比如新能源汽车，去年和今年的销量仍然比较好。但是需要注意，股价的表现未必和企业盈利完全同步，有好多行业连续三年都在快速改善，但是股价波动可能有修整期，所以不能完全划上等号。
王胜：PPI上行是企业业绩改善核心原因，因为我们企业收入的增长跟名义GDP的增长是同向的，但这一点随着未来PPI的走势向下，出现趋势性的反转。第二，PPI上行的时候毛利率肯定有改善，这一点可能也难以维持趋势；至于财务费用这一块，也难以继续下降。因此，之后两个季度企业业绩增速应该是下行的，但是整个市场上机构对此预期比较充分，股价尤其周期股价已经有反映。我们一直在思考，通过供给侧改革，是不是整个周期行业的产能确实收缩，所以龙头公司业绩下滑速度有限？这时候更需要看商品期货价格，如果未来止跌企稳，未创新低，龙头公司盈利可能也还能保持一个相对合理的增长，与过去数年全面亏损情况不同。
三、未来一两年大类资产配置该如何做？
姜超：做研究员是某种程度靠运气，因为很多观点，短期对，长期未必是对的。目前大家短期很迷茫，但是确实反映出来过去一段时间大家的困惑。今年资本市场，股票没机会，债券也没机会。美林时钟去年转的很快，年初还在讨论衰退，年底经济过热就很快的涨起来。以前在国内做投资有速成法，股票债券翘翘板，主要是货币政策发生变化，比如经济通胀只要开始往下走，立马开始新一轮放水预期，经济好大家买股票，经济不好货币宽松大家可以买债券。但是这次发现，整个货币的框架是经济通胀开始往下走，货币还在继续缩减。
所以政策框架发生变化，为什么变，有两个约束，第一是海外的美国加息，有一个报道说天下没有不破的泡沫。放水不完全是我们的错，美国放水勾引大家放水。但是现在美国开始加息，我们在汇率方面受到约束，为了稳定汇率不得不考虑跟随提高利率。第二是金融去杠杆，金融行业在过去几年出现过度繁荣，太多钱出来流向房地产。未来的转化取决于金融去杠杆的进程，如果问我到底金融去杠杆什么时候结束，这个问题比较难以回答。目前我们迫切需要将政府机构和金融机构做一个切割，真正实现金融领域打破刚兑，这样才能真正取得效果，能不能走到这一步，我们拭目以待。短期还是应该现金为王，如果金融行业打破了刚兑，这个时候从现金转到债券再转到股票，长期来看最终这些资产还是有价值，但是需要大家耐心等待。
王涵：我3月初写过一篇文章《新周期：障目的一叶》，因为年初时候，关于新周期，市场有很多争论。我当时的观点，一个是新周期可能没那么快启动，另一个是新周期可能并非当前市场的主要矛盾。过去三个月，市场逐渐对经济形成共识：第一，经济不会很快的上去；第二，经济实际上也不会有失速的风险。如果考虑我们现在处于各行业“有上有下”的结构转型期，则在金融市场里，自然结构--而非总量--是市场的主要矛盾。如果从“结构”这个角度切入，有些事情就非常清晰了：从2015年7月份股票市场调整以来，有一条主线一直很清晰，就是风险溢价主导的分化越来越明显。以股市为例，去年中期以来，低估值蓝筹走势强劲、高估值小股票下跌，是非常明显结构性特征。从某种意义上来说，现在的投资反而变简单了，只要盯紧EPS，你会发现业绩好的公司，走势也非常不错。同样的情况也存在于银行间市场。年初以来，小金融机构发型的同业存单发行利率上升，意味着大、小金融机构的信用利差也开始扩张。这些现象背后的原因是什么？简单来说，这是金融市场“机构化”的结果。在五千点之前，股票市场大量涌入的是个人投资者，但是五千点之后个人投资者赎回股票、基金，改投资理财产品或者买货币基金。这部分资金尽管重新回到了市场，但是偏好发生变化。因为每一家银行把理财资金去投资的时候，基于客户对风险控制更高的要求，在资产端的选择上也越来越注重基本面。这导致了基本面好的资产越来越贵、基本面差的资产则下跌。
现在国债的收益率已经到了3.7%，与银行贷款相比，也开始有价值了。但是信用债有没有价值？如果按照前面所说“风险/信用溢价”显现的逻辑，则信用债的调整可能还没结束。股票市场也是一样，好的公司已经走出来了，这部分股票的调整只是阶段性的。但是对于那些纯靠“讲故事”的公司来说，这些公司估值长期下降的趋势还没有结束。
? 任泽平：对于当前的宏观环境有这么几条线索。第一，流动性的退潮，2014-2015年股市、债市、房市先后牛市，有一个大的背景是流动性的宽松，所以我们在5000点不是梦后提出一线房价翻一倍。从去年8月份以后，流动性开始退潮尤其是今年越来越明显，无论是美国加息，美联储缩表，国内的政策，非常重要的是宏观背景发生了系统性变化，流动性退潮。在这个背景下大类资产怎么做？第一，流动性退潮之后，谁的杠杆最大，谁受伤最严重？比如2015年的股市杠杆大，所以股市跌得很惨，2016年是债市、房市加上去了，杠杆怎么加上去要怎么降下来，所以2016年底以来债市初现明显调整。对债券市场，现在已经不是基本面的原因，因为基本面需求是二次回调了，政策和流动性是市场主要矛盾。如果讲基本面，基本面不可能一个月内发生翻天覆地的变化，整个市场股市债市都在调整，相当大的程度上是因为流动性。按照这个逻辑，其实股票的杠杆相对比较确定的，现在已经调整了两年了，股票市场未来是震荡市，因为你赚不到流动性过剩的钱，赚不到博弈的钱，你必须寻找那些穿越周期剩者为王的企业，给它溢价和它一起成长。去年初我们讲向低估值有业绩的方向抱团，今年讲要买就买龙头，因为龙头未来承担整合整个行业，经过二次探底，其他企业活不下去，龙头企业能活下去，能够最终收割市场，所以给龙头溢价。
对于债券市场现在看的很清楚，基本面对债券开始有支撑了，因为市场担心去杠杆导致的超调，现在基本面已经不是主要逻辑了，关键是看监管的高压什么时候过去。如果大家看到这三个条件，监管高压会逐步淡去。第一，经济出现比较明显的回调；第二，维稳诉求开始上升；第三，部分领域去杠杆结束。对房地产市场，我们在2015年提出一线房价翻一倍，在去年9月份以后提出这一轮房价上涨接近尾声，事实上房地产是很复杂的事情。
四、A股市场未来一年主要的投资方向
徐彪：从现在往后看一年，应该需要从框架的高度做才有可能猜对。我们大概做了一个回溯，从影响风格的角度来说，以年为周期来看，今年明年后年，影响风格的变量排在第一位的是产出缺口的变化。未来一到两个季度很可能有一个下行。过去一年表现最好的蓝筹股，表现最差的成长股，为什么有明显的差别，简单粗暴的推论是，很有可能过去一年企业盈利复苏的同时也看到经济增长的上升。经过调整以后新的一轮周期在什么时候，如果一年以内能看到，相信越往后会越好，但是也有可能半年下行半年上行，这里面会带来风口的切换。所以现在往后看，第一个影响因子最大的，从经济增长基本面的角度看，很可能是切换式的，这个过程要观察产出缺口。第二，在流动性收紧过程中，从企业经营的角度看，越小的企业越困难，很有可能大公司受到的负面影响比小公司更小。
第三是风险偏好，从最近市场氛围来看，在一到两个月之前风险偏好非常高，现在显著回落，我们谁都难以猜测过两个月会否继续上升，所以从风险偏好判断这个市场很难得出一个有说服力的结论。
王胜：从资产配置角度来看，全球的权益市场创新高不是偶然。不仅仅美国，权益市场从一年时间来看是有机会的。A股的沪深300甚至是全球成分指数中估值较低的。第二，从全球风险偏好来看，全球都向龙头股票集中，所以A股走出同样的走势，不仅仅是政策的引导。看未来一年时间，格局没有发生太大的变化，我们在2017年年初提出猜想，今年的二季度后段或者三季度初，名义计价的经济指标可能出现比较明显的回落，监管和货币环境和现在比起来可能边际上会有一定的宽松。对于消费类的公司来说是富有争议的，很多人担心股价高位，但是这些公司还在基本面向上的趋势中，整个业绩不断超预期；此类公司估值相对国际上很多同业公司也不过分；第三，公募基金净值整体回撤到年内不盈利，说明之前消费配置并不拥挤。至于周期，有一些行业依旧有价值，比如火电行业值得关注，经济下行则它的成本也是往下的，如果需求稳定，伴随着供给侧改革今年重点转向电力行业，会有比较好的业绩趋势。总体来看，机会会更加细分，所以我们做了一个报告说，未来到2020年，有20个细分行业可能会存在结构性机会。
编辑：刘春燕
