本报记者 刘思希 北京报道
上周，天星资本“嫁入”A股引发市场热议。从曾经的新三板拥趸到如今“投靠”中科新材（002090.SZ），人们不禁要问，天星资本到底经历了什么？这家号称“中国新三板投资领域领军机构”的公司，为何未挂牌自己所熟悉的市场，而是选择背负沉重的对赌条约与A股公司在一起。
根据公开资料，天星资本是一家创业投资管理机构，成立于2012年，以投资新三板挂牌公司和拟挂牌公司为主。截至目前，天星资本管理着600多亿的资金，投资企业数量为558家，其中446家在新三板挂牌。在股转系统正式公布的新三板创新层名单中，天星资本所投项目有122家入选，占整个创新层的8.75%。
背其道而行
虽然天星资本成立不到5年，但公司一亮相资本市场，就以新三板野蛮人的形象，试图抓住新三板的风口一跃而上。无奈政策的变化让天星资本有点措手不及，虽然已经取得挂牌函，但最终被挡在了新三板的大门外。
去年5月27日股转系统明确私募挂牌条件，天星资本由于经营期限不足5年而暂别新三板。不过，到今年6月19日，天星的经营期限就满5年，但就在这个节骨眼上，天星资本还是选择了奔向A股。
记者电话联系天星内部人士，对方表示一切以公告为准，暂时没有更多评论。
但在东北证券山东地区总经理张可亮看来，天星资本作为主要投资新三板的私募机构，出售股权给上市公司很合理。因为私募机构也要融资，但新三板暂停了金融类及类金融类企业的挂牌，什么时候放开也不知道。天星资本在拿到挂牌函的情况下被叫停挂牌，但因其已经在此之前做过市场化的融资，所以压力很大，自然也需要有退出渠道。
“所以天星只能选择再做一轮融资，但靠着挂牌三板的概念，或者故事很难再讲了，唯一可走的路就是引入上市公司作为战略投资者。”张可亮表示，因为一来只有上市公司才有这样的资金实力，二来上市公司可以继续凭借这一概念在A股做资本运作。
洪泰新三板基金CEO冯志对记者分析，通常上市公司入股股权基金管理公司可能是看重这家公司的投资组合或者能力，收益来自管理费和潜在的投资利润分配，也可能来自于并购标的的选择，也有可能转型为专门的投资公司。天星资本这个案例，如果正面理解，可以是说上市公司看中了天星资本的新三板投资组合。
估值下移明显
按本次不超过20亿收购价格计算，天星资本的最新估值为50亿元，和高峰期的300亿估值相比堪称断崖式暴跌。据中科新材公告显示，天星资本2015年、2016年的营收分别为5.26亿元、5.21亿元，归属母公司股东的净利润为3.19亿元和2.76亿元。
值得注意的是，此次收购，天星资本签订了苛刻的对赌协议，对于未来3年净利润、管理资金规模和净资产均做出了详细要求。同时，对赌协议的激励措施是，若天星资本2017、2018、2019年3年累计实现经审计并调整后净利润人民币60亿及以上，中科鼎泰二期同意将其持有的天星资本5%的股份通过股权转让的方式按照股权转让价款总计1元的交易价格，奖励给天星资本管理团队。
纵观天星资本的发展，可以看出其估值变化，恰恰也反映出新三板市场的兴衰。
2015年8月，天星资本完成了13.05亿元定增，估值301亿元。但到了2016年6月30日，天星资本由于约定无法实施，不得不对此前参与公司2015年8月定增的股东，按1:4无偿赠与股份。投资价格由20.9元/股大幅降低至4.18元/股，投后估值降至62.8亿元。而如今天星资本选择以50亿估值“降价”出售，和2015年的300亿相比，缩水了80%。
事实上，这既是天星资本失落的两年，同样也是新三板走弱的两年。截至2017年6月7日，新三板做市指数仅为1065.57点，不及两年前最高点2673点的一半。特别是2017年二季度以来，新三板做市指数持续阴跌，多次逼近历史最低点。而至于市场底在何处，目前仍未知晓。新三板整体估值也在漫长的探底过程中逐渐下降，市场人气也由门庭若市转为门可罗雀。
张可亮表示，近两年确实是新三板迷失的时间段，社会各方都在讨论三板的定位和未来走向，但仍没有定论，新的政策也没出台，所以有的人等得起，有的人等不起，天星资本若不是做了一轮挂牌前的融资，它相对也会从容很多，我相信天星资本依然看好新三板、看好新三板的投资。
“我认为股转系统不迷失，他要服从证监会现在的大局，现在的大局就是要钱进实体经济，IPO加速，压缩上市公司再融资；挂牌公司该干啥干啥，做好自己；投资机构倒是迷失了不少，判断出现重大偏差，短期基金疯狂抢票，久等政策不来，叫苦连天。”冯志说。
稍安勿躁
实际上，新三板是在中国经济转型的大背景下孕育而生的。政府大刀阔斧改革是为经济未来软着陆创造条件，构建多层次资本市场是重中之重。
按照金字塔结构来划分来看待现在的中国资本市场层次： 主板、中小板、创业板、新三板。但实际情况却是，多数新三板培育出的好公司不愿意在里面待着，而是谋求去主板发展；深交所目前有创业板，与新三板支持创新创业异曲同工，新三板又显得有些多余；而对于新三板自身来讲，市场流动性不足、人气不够等问题一时无法得到有效解决。因此，所造成的现状就是，好的企业想走，没钱的苦等政策倾斜。
据东方财富choice数据显示，目前新三板共有481家企业拟IPO，正在接受上市辅导，其中70%左右的企业是在2016年6月开始陆续申请上市辅导的。同时，新三板共有94家挂牌企业处于IPO首发申报正常审核状态。
记者注意到，股份转让系统监事长邓映翎近期表示，对于市场目前流动性难的问题，国务院已要求证监会、股转公司研究解决市场流动性，方案已确定，将择机推出。
冯志表示，按刘士余主席“绽放”的讲话，参照2013年国务院49号文，新三板我的感觉定位就是纳斯达克，纳市起码走了十几年才有声有色，今年已经46岁了，这是长期的事儿，新三板才是真正的创业板。
“如何盘活新三板，市场人士提出了很多建议，不过最终还是由监管部门综合各种情况出台措施。”张可亮呼吁大家稍安勿躁。
编辑：刘春燕
