刘思希
2017年，新三板的“风”似乎有些停歇。
延续了数年的野蛮生长戛然而止，新增挂牌数量仅相当于2016年的40%，而摘牌数量超过600家，是2016年摘牌数量的10倍；交易趋冷的形势没有缓解，做市指数跌破千点，成交持续低迷；全年融资额约1100亿元，较2016年的1400亿元有所降低，投资机构普遍亏损。
反观新三板一直对标发展的纳斯达克，市场人气却非常旺盛。据记者统计，截至 2017年12月26日，纳斯达克指数在2017年内共上涨了1620.77点，累计涨幅为31.21%。而新三板做市指数却是在年内一跌再跌，不断探底，全年累计下跌了125.5点，跌幅为38.26%。
看到这组数据，有投资者不禁要问，新三板离纳斯达克到底还有多远，何时才能走出困境？
新三板困境
2017年2月，证监会主席刘士余在监管工作会议上指出，新三板需要优化分层的制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能，让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”，并提出将新三板建设成为“未来中国资本市场又一道风景线”。
然而事与愿违，目前新三板却呈现二者的失调发展。
一方面，谋求转板的新三板企业不断增加，新三板成为IPO最大的后备军。Wind资讯统计显示，自2015年至今，新三板共有近600家企业宣布启动IPO，其中2015年47家，2016年256家，2017年330家，企业转板热情持续高涨。截至2017年12月20日，共有123家新三板企业处于IPO排队中，其中包括7家已过会未上市，1家暂缓表决，13家预先披露更新，85家已反馈，13家已受理，11家中止审查。
另一方面，新三板挂牌企业增速不断下降。记者注意到，2015年-2016年新三板挂牌企业数量的月度复合增速为7.65%，而截至2017年12月21日，全年摘牌企业达到664家，较2016年的56家大幅增长10倍之多，其中挂牌企业主动摘牌的原因包括：转板IPO，被并购，未实现融资等预期目标感觉挂牌收益与成本不匹配而主动摘牌等；还有部分企业由于存在未能履行信息披露义务等违规情形，被强制摘牌。
这背后的根源，正是流动性不足困局制约着新三板价值发现和资源配置功能的发挥。数据显示，截至2017年12月份，新三板11600多只股票日均交易额不到10亿元，比不上主板、创业板上活跃的一只股票。
中国政法大学商学院院长刘纪鹏指出，短短几年内，新三板实现了跨越式发展，但不能回避的是，新三板现在到了一个瓶颈期，面临诸多亟待解决的问题和困境。一个功能完善、结构合理的资本市场，在推动经济健康发展、结构调整以及战略新兴产业成长过程中，扮演着至关重要的角色。经过20多年的发展，我国资本市场从无到有、由小到大，快速成长为全球排名靠前的市场，资本市场在服务实体经济发展过程中，发挥了重要的积极作用。但我们也必须承认的是，目前我们的资本市场，依然处于“新兴+转轨”阶段。其在深度、广度、效率等方面均有诸多不足，市场结构上也有不少差距，服务实体经济的能力，亟待进一步提升。
不过，也要正视发展中所遇到的矛盾问题。在申万宏源证券副总经理徐志斌看来，尽管新三板市场现在面临重重困境，但一方面风险和曲折是一个新市场发展初期的必经之路；另一方面，新三板同时符合经济规律和国家战略，是供给侧改革在资本市场实践的典范。新三板战略地位已经明确，顶层设计正在逐渐清晰，未来随着分层制度进一步完善、交易制度优化等，市场功能提升有很大空间，尽管看似存在风险，实则充满机遇。
“纳斯达克”之争
众所周知，新三板从区域的股权交易中心转变为全国性的股权交易场所，承载着“大众创业、万众创新”战略，定位为中国创新企业的孵化器; 在制度上，新三板是目前国内最为市场化的市场。
但由于没有成功经验可以借鉴，需要摸着石头过河。因此，很多人士就将目前已有的制度安排或计划与相较成熟的纳斯达克市场相对标。显然，这是一个美好的愿景。而要想实现这个愿景，需要市场各方付出巨大的努力。
分析人士表示，纳斯达克的成功主要是市场定位清晰，服务于成长型企业的二板市场；灵活的分层制度，全球精选市场的定位完全不逊于纽交所，对优质企业仍具吸引力，并最终留住了包括苹果、Alphabet、微软、Facebook、亚马逊等多家科技巨头；明确的转板机制和退市制度，贯通整个多层次资本市场。；不断演进的混合交易制度，竞价交易和做市商制度匹配不同企业。
在东北证券研究总监付立春看来，纳斯达克发展了几十年才成为全球同类当中的一个标杆市场，也是最完善的一个市场。虽然我们可以通过政策的力量去推动新三板加速发展，但是在市场之间的协调，政策之间的取舍还是有相当的难度。
事实上，越来越多观点认为，新三板与纳斯达克并没有可比性。中国银河证券首席总裁顾问左小蕾明确表示，不要把新三板定位为未来的纳斯达克。
首先，纳斯达克是场内市场，而新三板是场外市场。场内外市场的根本区别是场内市场发行股票的公司是上市公司，场外市场的挂牌公司不是上市公司。如果要把新三板市场变成纳斯达克市场，多一个与现在的创业板、中小板、主板没有区别的场内市场，对资本市场的发展完全没有意义。
其次，新三板与纳斯达克市场的职能定位是完全不一样的。纳斯达克一级市场提供股票发行和二级市场股票上市交易，是优质公司做大做强的平台。但是新三板市场定位是孵化器，没有一二级市场之分。
第三，纳斯达克发行融资的公司一般有盈利和经营规模的相关要求，而且有明确的退市条件。新三板市场为非上市公司挂牌的平台。挂牌的创新创业初期公司多难以盈利，多不符合上市条件。原则上来说只要有一定的市场前景的公司，不论现在发展到什么阶段都可以挂牌。因为公司并未上市，原则上也不存在退市一说，最多没有股权投资人青睐而已。
第四，结构不一样。纳斯达克内部根据上市公司规模分成小企业、中型企业和大企业不同的板块。而新三板基本都是非上市的中小企业者，由于创新创业初期的企业都是中小企业，所以不存在以企业规模大小分层的问题。
“综上所述，把新三板市场办成纳斯达克，显得有些不伦不类。两者存在本质性的定位不同，而且无法设置同样的运行模式和制度安排，否则会破坏新三板市场的既定目标，培育不出优质的企业，无法支持创新创业公司的成长，还可能增加资本市场的风险。”左小蕾表示。
值得注意的是，就连纳斯达克亚太区主席罗伯特·麦柯奕也公开强调，纳斯达克和新三板没有可比性，两者地位不相同，纳斯达克拥有全球最大的公司，拥有全球最高的上市条件，并非美国的OTCBB（场外柜台交易系统），因此中国的新三板并非中国版的纳斯达克。
由此可见，新三板与纳斯达克截然不同的走势也似乎找到了原因。对此，洞见资本副总裁张奥平表示，任何事物的发展都是有一定周期性的，长远来看，目前新三板处于初创期向快速发展期转变的过渡阶段，需要夯实基础。
开始全新探索
2017年12月22日，期盼已经的新三板制度改革靴子落了地。
根据文件，新三板分层制度作出了多项修改，创新层准入条件的财务标准调整较多；同时，引入集合竞价，取消盘中协议转让；此外，在信息披露方面，提高创新层公司的信息披露频次，创新层公司新增“业绩快报”与“业绩预告”制度。
全国股转公司总经理李明表示，交易制度改革体现了鲜明的问题导向，旨在解决现行协议转让方式定价不公允、市场不认可、监管难度大等问题，完善新三板市场的价格发现机制，为持续改善市场流动性奠定基础，主要包括引入集合竞价、优化协议转让、巩固做市转让等具体措施。
在广证恒生总经理袁季看来，这次总体改革思路中提出定价的公允性，为后续流动性的改善做一个铺垫，反映出循序渐进的思想。无论市场对这次改革抱有多高的预期，但从政策的实施来讲，都是一个逐步推进的过程。集合竞价的推出，在管理层而言，具有“破冰”的意义。
此外，此次改革的另一大看点就是分层制度的完善。调整创新层的部分准入和维持标准，促进更多优质企业向创新层聚集，提高创新层公司的公众化水平。申万宏源分析师王文翌表示，这些举措在保持现有分层基本架构不变的逻辑下，保证创新层公司的稳定性，减少大进大出。
除此之外，在信息披露制度改革方面，主要从五大方面规范创新层公司信息披露，实施创新层企业与基础层企业差异化的信息披露制度。
张奥平表示，过去5年新三板经历了一个完整的经济周期（繁荣、衰退、萧条、复苏），随着更多的制度性红利释放，在2018年将重新迎来快速发展期。
编辑：严晖
