本报记者 石省昌 刘春燕 实习生 刘欣越 北京报道
4月20日，快乐购（300413.SZ）披露更为详尽的重组草案修订稿，快乐阳光（又称“芒果TV”）等5家重组标的公司的上市计划尽显。
自重组计划披露以来，市场质疑不断。最新的重组计划修订稿依旧让市场对着一番重组充满疑虑。
业内人士指出，在快乐阳光上市一案中，其通过关联交易“美化”财务数据，通过资本运作规避关联监管，反而令市场对快乐阳光的真实价值产生怀疑。
泛滥的关联交易
爱奇艺、B站赴美上市成功，虎牙、映客等陆续披露上市计划。A股市场上，快乐阳光的上市进程引人关注。
2018年4月初，快乐购披露重组草案修订稿，主要是在2017年11月披露的草案基础上，增补标的公司2017年财务信息、以及回复监管部门询问。快乐购拟花费115.5亿元并购标的公司有快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐。
有业内人士向《华夏时报》记者分析，重组修订稿的财务数据上看，重组标的泛滥的关联交易、特殊的会计处理、反常的业务数据，意在美化快乐阳光的财务报表。业务上，视频行业竞争日渐白热化，爱奇艺、优酷、腾讯等三巨头仍在大幅亏损，第二梯队的快乐阳光却逆势盈利近5亿元，业务依赖性、盈利真实性、业绩持续性均令人生疑。资本运作上，湖南台通过电广传媒旗下公司与快乐阳光发生巨额关联交易，将快乐阳光等资产注入快乐购，并转让电广传媒控股权，间接实现“关联关系非关联化”。
4月24日，《华夏时报》记者致电快乐购董秘办，在问及重组标的的大量关联交易和标的业绩极大优于同行业的上市公司时。董秘办工作人员回应称：“我们做的这些资产都是广电（湖南台）旗下，如果重组完成将是一个比较完整的产业链，包括互联网视频、游戏、娱乐、影视、电商，整个产业链都有，形成新的媒体集团，目前在A股上市的媒体集团也比较稀缺。您如果看了这些资料，其实也不用担心。”
上述业内人士表示了自己的担忧，快乐阳光等5家标的公司与湖南台体系其他公司的关联交易盘根错节、比重极大，这种复杂的业务关联背后极易隐藏利益输送的渠道。
“各标的公司对与广告相关的关联交易的披露方式存在很多口径上的不同，同类型业务却以不同口径披露有悖常理。尽管大部分关联交易的细节没有披露，但是从已有的披露已经能发现不少明显缺乏合理性、定价不公允的关联交易。”上述业内人士表示。
从重组修订稿来看，广州韵洪既是快乐阳光的供应商，同时也是其下游客户。快乐阳光与广州韵洪的交易量较大，2015年至2017年，来自广州韵洪的广告收入占快乐阳光广告总收入的比重分别为16%、28%和33%，呈现逐年递增的趋势。
广州韵洪的大股东为湖南台控制的另一家上市公司，即电广传媒（000917.SZ）。在2016年至2017年9月期间，广州韵洪在保持较高的营业收入的同时，净利润却大幅下降，2016年净利润约为4128万元，2017年1-9月的净利润下降至约为115万元。
上述业内人士认为，快乐阳光对广州韵洪存在巨大且不符合商业逻辑的账期错配，快乐阳光应收款回收速度远远高于应付款支付速度，快乐阳光通过账期错配获得资金流动性。这也意味着，快乐阳光对该关联方存在重大依赖的情形，业务欠缺独立性，可能利用广州韵洪改善资金状况。广州韵洪的资金状况并不良好，多次依靠股东注资，无法支撑快乐阳光等几家公司这种支付安排。
让上述业内人士担忧的是，广州韵洪长期向快乐阳光提供利润和现金流调节，导致自身资金链紧张，电广传媒不得不向广州韵洪提供流动性支持。2017年10月，电广传媒为其2年期1亿元的贷款提供担保，并于同年11月为其提供6个月1.5亿元的财务支持。
公开资料显示，快乐阳光从湖南台获取大量广告收入，对湖南台形成非常大的依赖。从2017年1月1日起，快乐阳光与湖南台达成软广招商合作协议。湖南台负责整体招商运营，快乐阳光仅提供播放渠道，然而该分成方式下，快乐阳光完全不需要为这种合作支付任何获客及运营成本。
根据财务报告数据，2017年，如果没有湖南台3.3亿广告收入分成，快乐阳光的实际广告收入完成率将从89.39%降低到67.2%，而且2017年度4.8亿的账面净利润也会降到1.5亿。
“2015年，快乐阳光又从湖南天娱（湖南台的子公司）获得1.5亿广告收入，但未就此支付任何代理费，该部分收入对应的成本定价缺乏公允性。”上述业内人士指出。
上述业内人士认为，快乐阳光关联销售方和关联采购方的高度重合，令人忧虑。这些关联方不是快乐阳光的子公司，却是湖南台的下属公司，也就是说这些收入和成本都不需要进行合并报表的关联交易抵消，而是完全体现在快乐阳光的账面上。这种体内循环，增加了利润调控的可能性。
中国政法大学资本金融研究院研究员刘彪表示，作为上市公司，利用关联交易粉饰报表则是违规行为，资本市场并不直接禁止关联交易本身，但是由于共同控股股东的指示，关联交易的价格往往并不符合市场价格规律，而对关联交易也有更严格的信息披露要求，一般要求就关联交易的具体事项、定价依据和对公司及股东利益的影响程度等都做出详细说明。
“涉及的关联公司的数量很多，关联交易的金额比较高。关联交易要尊重市场规律、法治规律和科学规律。信息披露不能打肿脸充胖子，管理层有必要进一步说明关联交易的广告收入和版权收入的真实性与合法性问题。”中国人民大学法学教授刘俊海表示。
不过，刘俊海认为，如果芒果TV证明自己的广告收入和版权销售入并非空穴来风而是实实在在的真金白银，那么这对于公众投资者是件好事情。如果最后管理层没法证明广告收入和销售入的真实性合法性，那就承认错误，寻找出错的环节。
异常的盈利能力
繁杂的关联交易，考问着快乐阳光的盈利真实性。
公开资料显示，2015年至2017年，快乐阳光分别实现营业收入9.41亿元、18.17亿元、33.85亿元，实现净利润-9.4亿元、-6.94亿元、4.89亿元。
2018年3月，爱奇艺和B站前后在美国上市。视频行业营收数据曝光，优酷、爱奇艺、腾讯视频目前均处于亏损运营状态。爱奇艺2015至2017年的净利润分别是25.75亿元、30.74亿元、37.37亿元，营收分别为53.18亿元、112.37亿元和173.78亿元。
虽然爱奇艺近三年的营收增长迅速，但依然没能止住亏损持续扩大。随着行业竞争的加剧，内容成本的逐渐提高，视频网站第一梯队何时盈利尚无明确时间表。
爱奇艺的招股书显示，2015至2017年，会员付费收入金额分别为9.97亿元、37.62亿元和65.36亿元，占总营收比分别为18.7%、33.5%、37.6%，广告收入占比却从63.9%下降到46.9%。爱奇艺公布的2017年最新付费用户人数为6010万。
腾讯视频2016年年中宣布付费用户超过2000万人；2017年9月28日，腾讯视频宣布其付费会员突破4300万人。但腾讯2017年中报显示，在线视频业务净亏损仍在扩大。公司高管表示，在线视频业务恐怕需要很长一段时间，才能实现收支平衡。
重组修订稿显示，用户付费方面，2017 年，快乐阳光互联网视频业务 MPP 端平均会员数为 253 万，每日 ARPPU 为 0.33 元/用户；OTT 端平均会员数为 38 万，每日 ARPPU为 0.55 元/用户。从营收来看，广告业务仍然是快乐阳光的收入支柱。
从数据上看，快乐阳光付费会员人数和会员付费收入都远低于第一梯队视频公司，为何快乐阳光实现高盈利？
“我们的报告上都有详细的披露，盈利、收入结构都有披露，除了广告，还有电商收入，各种收入都有。模式不一样，优势不一样。您如果关注芒果TV的节目的话，那些节目和资源都是比较稀有的，广告收入、付费收入都是联系在一起的。有更多的人看，就会有有更多的收入。”快乐购董秘办人员称。
另一个角度来看，快乐阳光的主要收入来自四块内容，即互联网视频业务、运营商业务、内容运营业务及其他业务。2015年-2016年和2017年，互联网视频业务毛利率分别为-111.21%、-21.34%和-1.14%；运营商业务毛利率为57.19%、61.7%和68.17%，内容运营的毛利率为66.15%、40.64%和84.74%，这两块业务尤其是内容运营即版权销售，是公司利润的另一大来源。
什么是快乐阳光的版权销售？其实就是向各大视频网站代销快乐阳光的诸多原创优质节目。不过，作为湖南台的子公司，湖南台在优质节目方面给予快乐阳光许多帮助，这也是快乐眼光依赖湖南台的表现。
“大家为什么会觉得好是问题呢？背靠着湖南卫视就是它的出身呀，每个人都有出生之后的发展路径，不能每个人都一样呀。不能因为不一样，就质疑它。”快乐购董秘办人员表示。
“通过关联交易实现的财务数据具有很强的依赖性，一旦关联交易方停止‘输血’或者‘抽血’，就会导致上市公司利润的大幅度波动，大股东集中资金优势和管理优势等，使股票价格可持续的改变，如果利用这个信息差攫取不正当利润，可能涉嫌操纵股价。”刘彪表示。
快乐阳光的内容运营业务能实现大幅盈利，也和特殊的会计处理安排有关。
查阅公告，快乐阳光2015年对信息网络传播权采取激进的一次性摊销政策。但自2016年1月1日起，快乐阳光对影视版权类无形资产摊销政策进行了会计估计变更，将摊销期限拉长。变更后导致2016年和2017年净利润共计增加71721万元。
“这有悖于实际的收入期限结构与生命周期现象。”上述业内人士称。
此外，现金流更是真实业绩的试金石。快乐阳光数年来经营现金流持续为负，资金流依赖外部筹资补充。但是，爱奇艺即便持续亏损，但现金流却不断得到改善。
重组修订稿显示，快乐阳光股东方仍旧承诺了高昂的净利润增幅，2017年-2020年对赌的净利润分别为4.27亿元、6.79亿元、9.1亿元和12.94亿元。
“视频网站的收入基本来自广告、付费会员和版权售卖，其中广告和会员收入最为重要，一线龙头靠着流量优势自然获得更多的话语权。目前，“优、爱、腾”的独有版权内容更多，如果一线龙头都无法实现视频业务的盈利，流量更小的快乐阳光如何做到？盈利能有多大的真实性、持续性？”上述业内人士对快乐阳光的业绩承诺表示了担忧。
刘俊海认为，公众投资者有的会觉得公司挣钱当然是好事，基于这个买股票也许还能涨。有的投资者会担心，如果收入是假的，那以后股价可能会受影响。投资者关注重组标的营收和净利润，公司高管和实际控制人对这些收入的真实性合法性最心知肚明，希望管理层能够向投资者解释清楚。
编辑：严晖 主编：陈锋
