本报记者 朱丹丹 单美琪 北京报道
被“违约风波”笼罩数月后，天津物产集团终于长舒一口气。
近期，债偿压力巨大的天津物产集团完成了与天津国有资本发行的四只美元债券的交换要约，但标普全球评级也将该集团美元债券“大幅折让置换”重组方案认定等同违约。
另据财新网报道，目前天津物产集团海外债券已完成处置工作，约八成投资者达成打折回售意向，惨淡收尾。
12月17日，西南证券研究所指出，上述事件是国企美元债继1998年广东国际信托投资公司破产后首次违约。一方面，天津物产集团的境外债违约依然会使天津的区域利差有所上升；另一方面，以后类似的债务重组方案可能会更多地用在业务市场化程度较高、公司自身财务压力较大的国企。
呼和经开回售违约、天津物产集团打折回售等事件的相继发生，对各地国企、城投的融资环境造成了不小的负面影响。除了不断刷新着投资者的认知，各种所谓的“信仰”也逐渐暴露出不堪一击的脆弱面。
告别“大而不倒”时代
天津物产集团由天津市国资委管理，是天津市最大的物资贸易企业，经营领域涵盖大宗商品(含进出口)、现代物流等，其中大宗商品主要包括金属、能源资源等五大类别。集团在“2018年财富世界500强”中排名第132位，在上榜的120家中国企业中排名32位。
记者注意到，早在今年3月份该集团就出现了违约的情况。彼时，天津市政府向辖内金融机构传达了该集团贷款逾期的消息，要求各银行对天物集团不抽贷、不压贷、不断贷、不起诉、不查封，以稳住公司的流动性。
此后一个月，多家媒体披露天津物产集团因流动性紧张向贷款银行寻求贷款延期。对此，国际评级公司惠誉于4月29日将该集团的长期发行人违约评级及高级无抵押评级自“BBB”下调至“BBB-”，并称“天津物产集团的评级于2019年4月9日被置于负面观察状态，在天津物产集团能够提供充分的证据表明其流动性状况并未严重恶化之前，惠誉将保持对该公司的评级负面观察状态。”
7月份开始，天津物产集团旗下子公司违约不断，多家金融机构陷入债务违约漩涡，其中以银行系金融机构居多。
其中包括，7月1日，“长安资产天津物产浩英1号专项资产管理计划”的融资方天津物产浩英，本应于6月21日向资管计划支付的贷款利息未付而构成违约；7月15日，天津物产集团境内通过子公司浩通物产发行的“18浩通01”发生利息违约……
值得注意的是，11月20日，中国工商银行向新加坡证交所提交的一份文件中表示，该公司已转出787.5万美元用于支付2020年到期、5亿美元债券的利息，12月1日为该债券的付息日，因为工商银行为此票据提供了备用信用证。
12月，天津物产集团发布要约方案，该集团担保发行的12.5亿美元债的持有人可以选择交换为由天津国有资本投资运营有限公司发行的美元债，或选择打折后现金兑付。
方案具体为，由上述四只美元债的投资者进行投票，投资者可以选择接受63%的折价兑付或降低票面利率以延期付款。如果拒绝这一提议，投资者们手中的该只美元债将被纳入一项关于天津物产集团的全面债务重组计划，其中包括天津物产集团的在岸债务。
12月12日，天津物产集团有限公司（下称天物集团/公司）终于完成了与天津国有资本投资运营有限公司的债务交换。
资料显示，截至2018年年末，天物集团总资产2757.44亿元，总负债2208.95亿元，资产负债率高达80.11%。天津物产在海内外发债总规模近185亿元，其中境内规模46.3亿元，境外规模共20.5亿美元。
政府救助意愿下降
记者梳理发现，在2015-2018年发生过境内债务违约的国企、城投中，从属性来看，违约高度集中于国企。
在标普全球评级信用分析师黄馨慧看来，天津物产违约属标志事件，反映对受困国企违约的容忍度上升。
“大型国企天津物产美元债的重组等同于违约，同时也反映出政府救助意愿下降，”针对上述事件，国际评级机构标普在报告中指出，“随着救助变得更有选择性，包括城投在内的国企违约将增加。”
另据西南证券研究所推测，以后类似的债务重组方案可能会更多地用在业务市场化程度较高、公司自身财务压力较大的国企。
天津市发债国企中业务市场化程度较高，且债务压力较大，自身盈利能力较弱的企业。在对天津市发债企业数据筛选后，西南证券研究所预测，有4家债务压力较大且市场化债务重组可能性较高的企业，分别为天津渤化永利化工股份有限公司、天津航空有限责任公司、天津市房地产发展（集团）股份有限公司和天津市旅游（控股）集团有限公司。
上述研究所指出，它们的共性为资产负债率较高（70%以上）、同时造血能力较差（净利率小于5%，且18年期末现金净增额为负）以及短期债务偿还压力较大（货币资金对于短期债务覆盖率较低）。
“天津物产集团规模庞大，有很大一部分原因是它以国企身份可以从银行不受限制地获取大量贷款。”一位投资人向记者坦言道，“如果像这个（天津物产）集团一样，不断通过贷款而扩大资产规模，这种做大做强是撑不了多久的。”
业内分析人士也指出，虽然债务再融资的方式可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足，但过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。尤其是一直以来，债券市场对信用风险的定价并不充分，但伴随逐渐打破刚兑，信用利差的形成将受到影响，信用溢价的影响也将逐渐增强。
另外，明年和后年将是中资企业美元债的还贷高峰期，野村证券首席经济学家陆挺表示，中资企业到海外发债是一个双刃剑，国家必须要像对待其他金融产品一样，用新的金融工具对其进行宏观审慎的监管。
责任编辑：冯樱子 主编：冉学东
